事件

    　　公司发布2022 半年报，2022 年H1 实现营收9.07 亿元，同比+20.5%；实现归母净利2.25 亿元，同比+21.3%。其中2022Q2 实现营收5.16 亿元，同比+21.7%，环比+31.6%；实现归母净利1.29亿元，同比+21.8%，环比+33.9%。

    　　简评

    　　上半年业绩稳步增长，毛利率维持高位

    　　2022 年上半年公司主要产品纤维素醚的营收同比增长20.2%至5.59 亿元，毛利率同比下滑1pct 至33.2%；植物胶囊的营收同比增长21.8%至1.79 亿元，毛利率同比下滑3.5pct 至63.0%。营收方面，由于2021 年H1 价格低基数的原因，产品价格同比增长，叠加产销持续放量，导致营收实现增长；毛利率方面，2022 年H1 公司重要原材料棉短绒、一氯甲烷以及国际海运费的价格同比大增，叠加下游库存偏高抑制短期需求，对毛利率造成了一定压制。展望下半年，7 月份环氧丙烷、一氯甲烷、棉短绒以及海运费价格均有所回落，预计下半年公司毛利率将维持高位。

    　　纤维素醚国内龙头，行业需求持续增长

    　　公司是我国纤维素醚行业龙头企业，目前产品以HPMC、HEMC为主，覆盖中高端建材级、医药级、食品级非离子型领域，并持续向高端产品延拓。从行业需求来看，建材领域，纤维素醚因其增稠、保水、缓凝的特性应用广泛，受预拌砂浆使用率提升的拉动，需求持续增加；医药、食品领域，纤维素醚作为辅材和健康添加剂的形式进行应用，产品附加值高，同时在我国市场处于渗透率和国产化率的供需双重提升进程中。产能方面，公司现有纤维素醚产能3.4 万吨，根据2022 年中报，公司在建4.1 万吨项目工程进度为57.6%，产能释放后公司整体产能将达7.5 万吨，增厚公司业绩。

    　　植物胶囊一体化优势明显，产能稳步扩张

    　　公司通过自供的医药级HPMC 纤维素醚生产植物胶囊，在品控和毛利率上均有显著优势。从市场需求上看，植物胶囊相比传统的明胶胶囊具有安全性高、污染低、稳定性高、有效期长等优势，随着全球素食主义/环保主义者的增加，植物胶囊的替代率有望持续提升。根据2021 年年报，公司现有植物胶囊产能277 亿粒，在建产能73 亿粒，合计产能350 亿粒。公司另于2022 年4 月发布可转债公告，其中包含150 亿粒植物胶囊项目（项目备案中，无需环评），预计2024 年公司整体产能将达500 亿粒。

    　　植物肉市场广阔，公司提前卡位构筑先发优势

    　　随着全球生态环境的变化、人口的增长、以及绿色健康理念的深化，发展“替代肉类”是大势所趋，根据《中国植物肉市场洞察》，预计2030 年全球肉类市场规模将达1.4 万亿美元，其中“替代肉类”市场占比将从目前的补刀1%提升至10%，达1400 亿美元。目前“替代肉类”主要分为植物蛋白肉和细胞培养肉，植物蛋白肉商品化程度高，发展前景明朗，而细胞培养肉则面临法律、技术、高成本等问题，目前仍处于实验室阶段。公司在2020 年参股投资米特加植物基食品公司，米特加在2021 年8 月实现了一期700 吨工厂的完工投产，于2022年5 月开启了10 万吨项目的开工建设，总投资15 亿元。公司与米特加携手，不仅实现了食品级纤维素醚与植物肉的上下游协同，并且有效拓展了公司的业务空间。

    　　盈利预测与估值：长期来看，公司纤维素醚和植物胶囊两大业务的产能持续扩张，且植物胶囊依托一体化优势享受高盈利，远期可向下游植物肉赛道拓展。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.79、6.70、8.46 亿元，对应PE 分别为26.3X、18.8X、14.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目投产不及预期等。