投资要点：

    公司公告：依据公司公告，上半年公司实现收入7.50 亿元（YoY-17.3%），实现归母净利润1.57 亿元（YoY-30.4%），实现扣非归母净利润1.58 亿元（YoY-29.5%），业绩符合预期。

    其中23Q2 实现收入3.75 亿元（YoY-27.2%，环比基本持平），实现归母净利润8411 万元（YoY-34.8%，QoQ+15.5%），实现扣非归母净利润8828 万元（YoY-31.1%，QoQ+27.1%），二季度非经常性损失为交易性金融负债亏损超700 万元。二季度环比改善主要由于植物胶囊及纤维素醚销量有所提升。

    上半年纤维素醚价格受原料价格影响有所下行，植物胶囊销量受需求及库存影响下滑，整体影响盈利能力。依据公司中报，上半年纤维素醚收入5.52 亿元（YoY-1.2%），主要由于上半年精制棉、环氧丙烷、氯甲烷原料价格下行带动纤维素醚价格有所下滑，但销量由于新增产能以及公司下游客户订单持稳提升有所上行。上半年植物胶囊收入9967 万元（YoY-44.4%），主要由于去年海运压力较大以及疫情影响，下游部分客户担忧产品无法稳定供应，因此提前进行植物胶囊囤货，使得去年下半年处于去库阶段，此外由于同行产量有所提升，使得公司胶囊销量和价格自去年下半年开始有所下降，但今年以来销量由于库存逐步去化叠加格局逐步稳定，季度之间有所回升。但整体使得上半年毛利率同比下滑6.38pct 至31.22%。费用端，上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下滑0.3pct，其中主要为管理费用下行，系公司上年同期检修期间相关费用列报至管理费用所致，财务费用由于汇兑收益2576 万元，带动净利润率同比下滑3.92pct 至20.91%。

    Q2 受益于植物胶囊产能利用率及销量回升拉动，盈利有所改善。依据百川数据，二季度纤维素醚原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑3%、1.2%、1.3%，使得纤维素醚价格有多下滑，影响纤维素醚毛利率。但植物胶囊销量由于下游库存逐步消化，供给格局逐步稳定，二季度销量有所回升。整体使得Q2 毛利率环比略微回升0.44pct 至31.44%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比微增0.27pct，其中研发费用率环比提升0.43pct，财务费用当中估计汇兑收益约1600 万元，使得净利润率环比提升3pct 至22.41%。

    纤维素醚在建工程逐步转固贡献增量，截至2023 年6 月底，依据公司中报，公司固定资产和在建工程分别约14.98、7.64 亿元，较年初分别变化+6.96 亿元、-6.48 亿元，主要为4.1 万吨/年纤维素醚项目（一期）逐步转固，其中一期项目包含2 万吨建材级纤维素醚和1 万吨食品医药级纤维素醚，项目进度约90.2%。胶囊销量后续有望逐季回升。随着库存的逐步消化以及终端保健品消费回暖，公司植物胶囊销量有望逐季回升，我们预计Q3 约40-50 亿粒。

    盈利预测与投资评级：考虑短期纤维素醚价格有所下降，以及植物胶囊销量处于回升当中，且在建工程转固带来相关成本费用计提，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润约3.4、4.1、4.8 亿元（原预测3.7、4.2、5.1 亿元），对应PE 分别为17、15、12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平