一、事件概述

    8 月26 日，公司发布2021 年半年报，上半年实现营收33.94 亿元，同比增长135.58%，实现归母净利润10.50 亿元，同比增长226.76%，位于此前预告的10-10.9 亿范围内，扣非后归母净利润9.84 亿元，同比增长267.78%，位于此前预告的9.5-10.5 亿范围内，业绩符合预期。

    二、分析与判断

    21Q2 营收和归母净利润同环比大增，上半年膜类产品毛利同增5.1pct营收和净利：公司2021Q2 营收19.51 亿元，同比增长119.71%，环比增长35.15%，归母净利润为6.18 亿元，同比增长237.46%，环比增长43.05%，扣非后净利润为5.79 亿元，同比增长256.95%，环比增长42.93%，主要得益于下游需求同环比大增。毛利率：2021Q2毛利率为46.42%，同比增长11.13pct，环比略降2.10pct。费用率：公司2021Q2 期间费用率为9.77%，同比下降5.80pct，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.82%、2.36%、4.88%、1.71%，同比变动-2.00pct、-1.47pct、0.94pct 和-3.26pct。

    净利率：2021Q2 净利率为33.38%，同比增长11.17pct，环比增长1.76pct。现金流：2021Q2经营活动现金流量净额为47.02 亿元，同比减少71.78%，环比减少76.11%，主要原因为下半年需求旺盛，公司大规模购入原材料导致。分产品看：公司膜类产品2021H1 实现营收29.25 亿元，同比增长184.45%，毛利率50.38%，同比增长5.14pct，主要得益于锂电隔膜中涂布占比提升和产能利用率提升。

    隔膜龙头快速扩产有望提升市占率，满足全球优质客户需求出货和产能：2020 年公司出货量13 亿平，全球第一，公司21H1 出货12 亿平，根据GGII 数据，21H1 国内隔膜出货34.5 亿平，占比35%，国内第一。公司下半年持续扩产，2021 年全年有望出货30 亿平左右，同比增长130%，22 年产能将达到45-50 亿平；23年产能将达到65-70 亿平的产能。上游挤出机主要厂商日本制钢所、德国布鲁克纳和日本东芝等产能有限，公司已锁定部分设备供应，有望持续扩大市场份额。客户：公司下游客户优质，包括松下、三星、LGC、特斯拉，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等超过20 家的国内锂电池企业；此外，公司通过与亿纬锂能合资方式，锁定其16亿平的年需求；通过与LG-通用合资公司签订2.58 亿美元合同，锁定了通用汽车BEV3平台的隔膜需求，将充分受益美国新能车市场的井喷。

    21H1 上海恩捷单平净利提升，未来存涨价预期子公司上海恩捷21H1 实现营收26.83 亿元，同比增长365%，净利润9.67 亿，同比增长331%，得益于下游需求旺盛叠加苏州捷力2020 年上半年并表；上海恩捷21H1 净利润为36%，单平净利0.81 元，与2020 年相比，提升了0.07 元。我们预计，全球隔膜未来五年CAGR 达46%，2021-2022 年全球锂电池隔膜实际需求约73/140 亿平米，产能错配下行业实际供给89/125 亿平米，2022 年行业或将出现供不应求，隔膜扩产周期需要2 年以上，行业内部分小客户处隔膜已有涨价，未来仍存较强涨价预期。

    在线涂布+设备自主化生产，降低制造成本

    公司在线涂布产能快速释放，当前5 条线满产，年底10 条，明年34 条，后年56 条线，相比传统离线涂布，良率大幅度提升。公司此前与胜利精密成立合资公司控股苏州富强JOT，有望于22H2 实现设备国产化，进一步降低制造成本。公司还通过规模优势降低原材料采购价、停机换线时间，通过提高车速提升效率，有望进一步形成成本壁垒。

    三、投资建议

    公司产能快速增长，市占率有望进一步提升，供需紧张下价格有望上涨，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为24.84、37.26、50.93 亿元，同比分别增长122.7%、50%、36.7%，当前股价对应2021-2023 年 PE 分别为100、67、49 倍。参考CS 新能车当前PE-TTM 为134倍，考虑到公司是锂电池隔膜龙头，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    全球新能源车需求不及预期；芯片供应不足影响主机厂需求；产能扩张速度不及预期；全球隔膜供应超预期释放。