恩捷股份：从烟草包装到湿法隔膜龙头。公司前身主要从事 BOPP 薄膜及包装印刷产品，2010 年成立上海恩捷，布局湿法隔膜，目前已成为 CATL、比亚迪、国轩高科等国内电池龙头核心供应商，并且率先供应LGC、三星SDI、松下等海外电池巨头。2018 年开始先后并购整合江西通瑞、苏州捷力和纽米科技，产品结构和市占率进一步优化，已成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。

    　　行业研判：2021 年隔膜进入供需紧平衡周期。湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。优质设备是行业入场券，制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。二线隔膜厂因近年隔膜价格战造成的亏损和行业洗牌，扩产能力弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。叠加21 年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2 年以上的供需紧平衡周期，存在涨价预期。

    　　公司分析：设备+工艺和规模打造成本护城河。设备方面，公司长单锁定制钢所设备，保障稳定优质产能输出。制钢所设备优质供给+公司长期经验积累的自主调控能力，使得恩捷单线母卷产能、单平米隔膜投资行业领先。工艺方面，公司专注湿法十余年，工艺能力积累深厚，其良品率水平行业领先。同时，预计在线涂覆+原材料国产化推进，降本进程领先对手。规模方面，2020 年公司母卷产能达33 亿，位列全球第一，规模优势提升原材料采购成本优势，同时规模带来的大客户稳定出货降低了产线停机切换产生的成本耗费。此外，公司重视前瞻技术研发布局，研发投入远超国内同行，高端隔膜、铝塑膜等储备深厚。近年来在海外涂覆专利合作授权方面收获颇丰，已与帝人、Celgard、LGC 和三星实现授权合作，扫清海外涂覆产品出口专利障碍。

    　　盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023 年公司归母净利润25.5、43.1 和61.5 亿元，分别对应PE 97.6、57.7、40.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。