主要观点：

    制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔膜行业龙头，2018 年之前主营业务为BOPP 薄膜和特种纸，于2018年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔膜供应商。

    疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长，2022H1，公司营收为57.56 亿元，占2021 年全年72.11%，同比增长69.62%；归母净利润为20.20 亿元，占2021 年全年的74.32%，同比增长92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公司综合毛利率水平。公司毛利率除2020 年外逐年上升，2022H1 毛利率为50.02%，较2018 年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为92.80 亿元，归母净利润为32.26 亿元，分别同比增长73.81%、83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3 上升了1.38Pct。

    锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜行业竞争格局高度集中，CR1 高达38.6%，CR3 高达63.1%。公司作为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为50.03%，可比公司星源材质仅为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。

    历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。

    湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。

    从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较高的三元动力电池，因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。

    随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。

    隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022 年新增25 条产线，2023 年及2024 年每年新增30 条以上湿法隔膜产线，到2023 年底产能达到100 亿平，2025 年交付能力超120 亿平。布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP 薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。

    多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。

    公司深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富，通过不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人工成本。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订2-5 年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。

    根据测算，我们预计2025 年隔膜市场空间约为460.6 亿平方米，全球主要隔膜厂商2025 年产能大约可达到398.8 亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022 年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025 年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。

    投资建议：

    我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91 亿元， EPS 分别为5.42/7.44/10.19 元， 当前股价对应PE 分别为30.12/21.96/16.03 倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规 模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

    风险提示：

    下游新能源汽车销量、储能装机量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险