恩捷股份发布2022 年报及2023 年一季报，业绩符合预期。公司2022 年实现营收125.91 亿元，同比增长58%，实现归母净利润40.00 亿元，同比增长47%，实现扣非归母净利润38.40 亿元，同比增长50%。2023Q1 实现营收25.68 亿元，同比-1%，实现归母净利润6.49 亿元，同比-29%，扣非归母净利润6.28 亿元，同比-29%。2023Q1 公司费用有所上升，其中管理费用率为11.70%，同比+5pct，主要系股权激励导致股份支付费用增加。

    1）量：据EVTank，2022 年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破160 亿平米，公司凭借产品优势持续夯实市场份额，全球市占率稳居第一。根据鑫椤排产数据，2023Q1公司隔膜产量12 亿平米，考虑Q1 产销率较低的情况，我们预计Q1 公司隔膜销量10 亿平米，同比-6.5%。随着Q2 下游需求逐渐回暖，预计隔膜出货量将环比改善，2023 全年有望实现销量65-70 亿平米，同比增长31%-41%。

    2）价：当2023Q1 收入端仅考虑隔膜的情况下，对应隔膜单平平均售价2.57 元/平米，在当前碳酸锂价格飞速下跌，导致行业下游电池包平均价格下降14%的情况下，公司隔膜产品价格同比增长6.0%。高技术壁垒铸就公司强产品话语权。

    3）利：当2023Q1 利润端仅考虑隔膜的情况下，对应隔膜单平净利0.65 元/平米，同比-24.1%。短期来看，2023Q1 公司增收不增利主要系下游需求低迷导致公司产能利用率不及预期，叠加奖金计提及股权激励费用影响利润。长期来看，随着公司匈牙利产能落地，海外市场放量将带来公司盈利能力的改善。

    产能扩张助力全球化，公司积极研发干法隔膜。公司持续推进国内产线建设，其中无锡恩捷二期项目、江西通瑞一期扩建项目、重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏州捷力年2 亿平方米项目均已建成投产。公司正加快海外工厂建设步伐，当前欧洲匈牙利项目基建已完工，正在进行设备安装工作。而产能持续扩张亦助力公司成功进入全球主流电池厂商供应链，目前公司海外客户包括松下、三星、LGES、法国ACC以及海外大型车企等；国内客户囊括宁德时代、中创新航、比亚迪等在内的头部电池厂商。此外，在新技术研发上，公司加快干法隔膜产线的研发与调试步伐，与Celgard 合资建设干法隔膜生产基地，首条产线已安装完毕进行调试，预计今年逐步形成产能。公司持续关注并重视前沿技术发展，开展如固态电解质涂层隔膜项目、铝塑膜业务等，进一步完善公司核心领域的战略布局。

    盈利预测：我们预计2023-2025 年公司将实现归母净利润51.6、68.1、91.0 亿元，同比增长29.0%、31.9%、33.6%。当前对应2023-2025 年PE 为18.0x、13.6x、10.2x。维持“买入”评级。

    风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。