核心观点：2022 年二季度，富森美扣非后归母净利润小幅增长，业绩符合预期。富森美类商业地产的商业模式下，经营持续稳健。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。2022 年上半年，富森美整体经营稳健，单位租金提升，带动扣非后净利润小幅增长。自8 月以来，成都地区疫情反复和限电政策给卖场经营带来压力。我们认为，外部压力或影响公司租金收缴率，进而影响现金流，但考虑到租赁合同一年一签下租金水平相对稳定，我们维持富森美2022-2024 年归母净利润预测为10.0/10.7/11.3 亿元，对应EPS 为1.33/1.42/1.51 元，维持“买入”评级。

    业绩符合预期，扣非后净利润小幅增长。2022 年二季度，公司实现归母净利润2.36亿元，同比下降18.6%，主要系公允价值变动净收益同比下降90%。2021 年同期公司公允价值变动净收益0.83 亿元，主要为公司参与定增产品的公允价值变动。二季度，公司扣非后归母净利润2.22 亿元，同比增长7.1%，业绩符合预期。

    租金水平小幅提升，各项业务稳定发展。2022 年上半年，公司市场租赁及服务业务收入6.5 亿元，同比增长4.6%，占营业收入的82%，毛利率同比上涨3.3 个百分点达到77.4%。主要系公司月单位租金同比21H1 上涨5 元至120 元/平方米/月。与此同时，随着新卖场房屋装修折旧完成，叠加公司管理水平不断提升，成本端持续优化，上半年租赁业务营业成本同比下降5.9%。此外，公司稳步推进拓展性业务发展。营销广告策划收入0.05 亿元，同比增长53%；委托经营管理业务收入0.06 亿元，同比增长21.6%；装饰装修工程收入0.65 亿元，同比增长14%。

    再投资计划谨慎，分红比例较高。2022 年上半年，富森美新增认购捷烽基金4900 万元，所投项目是成都市鸿侠科技，主要从事航空、航天工艺装备的研发、设计和制造，军用飞机和民用客机零部件的精密加工。分红方面，公司年中分红每股股利0.4 元，分红比例65%，仍然维持较高水平。我们认为，在公司净利润、现金流、银行存款、可随时赎回的理财产品规模以及分红比例稳定的前提下，公司再投资计划风险相对较小。

    低估值投资标的，具配置价值。富森美的商业模式类似商业地产，当下其资产的公允价值超220 亿元，根据DCF 测算的合理市值为169 亿元。截至2022 年8 月29 日，富森美市值101 亿元，仍被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂而无法预估价值被市场发现的时间，而富森美当下5.9%的高股息率是对持有期限的良好风险补偿。

    风险提示事件：资本配置风险；疫情反复风险；宏观经济下行风险；信息滞后风险；计算假设风险。