公司作为国内领先、国际知名的医药 CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高；汇率扰动下公司 2020 年业绩整体符合预期，单 Q4 季度收入创历史新高。公司商业化阶段项目数增长明显，国内 MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势。此外，公司拟发行 H 股，资本助力下结合公司新技术和新业务发展，有望打开远期成长天花板。综上，给予公司 2021 年 103 倍 PE，对应目标价 425 元，维持“买入”评级。

    　　汇率扰动下公司 2020 年业绩整体符合预期，单 Q4 季度收入创历史新高。公司2020 年实现营业收入 31.50 亿元，同比增长 28.04%；归母净利润 7.22 亿元，同比增长 30.37%；扣非归母净利润 6.44 亿元，同比增长 31.79%；其中公司单Q4 季度营收创历史新高，实现收入 10.67 亿元，同比增长 48.69%；归母净利润 2.16 亿元，同比增长 15.22%；扣非归母净利润 1.87 亿元，同比增长 24.27%。

    　　2020 年公司毛利率 46.55%，相比 2019 年提升 1.05pcts，主要受益于公司精细化管理、产能利用率的提高以及新技术使用带来的成本降低，2020 年公司净利率 22.92%，相比 2019 年提升 0.41pct——考虑到公司 2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 2.67%/9.75%/8.22%/1.39%，分别相比2019 年同期变化-0.89/-0.99/0.39/1.21 个百分点，若剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用（2020 年公司以权益结算的股份支付确认的费用总额约 0.18 亿元，2019 年同期约 0.15 亿元）等，公司 2020 年归母净利润同比增长 41.84%，而收入端若剔除汇率差异，2020 年收入同比增长 28.92%（原为 28.04%），单Q4 季度收入同比增长 56.62%（原为 48.69%）。而 2020 年公司单 Q4 季度毛利率 42.88%，相比 2019 年同期下降 4.85pcts，我们认为主要系单 Q4 季度受到汇率波动的影响较严重（美元兑人民币汇率 2020/9/30-12/31 由 6.81 下降至6.52，而 2019 年同期为 7.07 至 6.98）；公司 2020 年毛利率若剔除汇率因素，由 46.55%提升至 46.92%(若假设 2020Q4 单季度汇率造成的收入增长差值，全部计入毛利润，则剔除汇率影响后的 2020Q4 毛利率为 45.77%，相比 2019Q4下降的幅度由 4.85pcts 缩窄至 1.96pcts)；除汇率的影响外，公司 2020Q4 单季度毛利率的下滑，我们推断还与公司阶段性增加人员激励成本与设备的投入（固定资产在 2020Q4 期末相比 2020Q3 期末增加 2.42 亿元，相比 2019Q4 期末增加 2.63 亿元）等因素相关。从单季度的财务费用对于净利润的影响来看，2020Q4为 0.29 亿元（费用率 2.71%），相比 2019Q4 的 0.07 亿元（费用率 1.00%）明 显 增 加 ， 预 计 和 2020 年 内 的 美 元 兑 换 人 民 币 汇 率 波 动 相 关（2019/12/31-2020/12/31 为 6.96-6.53），因此，公司 2020Q4 净利润率（20.23%）相比 2019Q4（26.11%）的差异，我们推断是主要和汇率波动对于毛利率（2-3pcts）和财务费用（约 1.7pcts）造成的影响相关。

    　　“做深”大客户和“做广”中小客户战略持续推进，在建工程/员工数量/反应釜体积大幅增加，提示公司增长动力强劲。公司 2020 年来自服务的海外大型制药公司收入为 20.79 亿元，约占总收入的 66.02%，商业化项目数量达到 20 个，相比 2019 年增加 3 个，2018-2020 年收入复合增速 25.82%。报告期末，公司累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占上述公司临床后期研发管线的比例提升至 27%（2019 年底为 25%）。在疫情对公司拓展欧美 Biotech 客户有所影响的前提下，公司 2020 年来自海外中小 biotech 客户的收入为 6.99 亿元，仍然实现同比 30.22%的快速增长，2018-2020 年收入复合增速 42.07%。公司国内 CDMO 业务，则在经过多年耕耘后进入收获期，2020 年实现收入 3.71 亿元，同比增长 69.05%，2018-2020 年收入复合增速 45.64%；其中报告期内有收入贡献的客户数量同比增长 123.6%。分项目阶段来看，公司 2020 年商业化阶段项目收入 16.57 亿元，同比增长 35.58%，项目数量 2018-2020 年分别为27/30/32，毛利率 45.28%，同比提升 3.73pcts；公司 2020 年临床阶段项目收入 11.80 亿元，同比增长 17.82%，项目数量 2018-2020 年分别为 166/191/241，毛利率为 45.54%，同比减少 0.81pcts；公司 2020 年技术服务阶段项目收入 3.10亿元，同比增长 31.61%，项目数量 2018-2020 年分别为 271/328/413 个，毛利率 57.38%，同比减少 5.03pcts。产能建设与人员拓展方面，2020 年公司固定资产 15.35 亿元，同比增长 20.72%，在建工程 6.71 亿元，同比大幅增长86.22%；公司预计 2021 年底反应釜总体积相较 2019 年底增长超过 80%——公司始终保持良好的产能建设节奏，固定资产周转率在同行业内保持领先水准；员工总数则由 2019 年末的 3840 人增长至 2020 年末的 5477 人，同比大幅增长42.63%。商业化阶段项目数量明显增加，国内 NDA 项目在手订单充沛，产能（固定资产+在建工程）和人员快速增长，多因素叠加，我们预计公司将进入持续 2-3 年的国内外商业化阶段项目共振放量阶段。

    　　研发驱动公司稳健发展，新技术和新业务构筑中长期业绩增长点。公司专注于制造技术与工艺前瞻性的创新和优化，2020 年研发投入 2.59 亿元，同比增长34.50%，占营业收入的比重为 8.22%，截至报告期末累计申请专利 279 项，累计获得授权专利 159 项，公司连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在公司临床中后期项目中的应用率超过 30%。报告期内，公司持续推进制剂、生物大分子、化学大分子、ADC、生物酶等“研发+生产” 服务新业务发展， 2020年实现收入达 1.70 亿元， 同比增长 53.51%，2018-2020 年收入复合增速45.70%——①化学合成大分子：2020 年服务国内外客户 30 余家，50 余个项目，有 10 个项目推进或即将推进到临床 II 期；②生物工程：目前公司共有催化用酶 16 大类，酶库中酶的数量超过 1,600 个，具有自主知识产权的新酶超过800 个；累计服务客户接近 30 家，全年承接酶相关订单项目 50 余个；③制剂：

    　　公司制剂业务收入同比 2019 年增长 183.07%，其中，1/3 来自美国、韩国等国外客户订单， 承接“API+制剂”项目 28 个；④生物大分子：2020 年 建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，现有一条 200L 和 500L 一次性反应器生产线和一条生产多种规格注射液及冻干粉针的西林瓶生产线，具备承接项目的能力；⑤临床研究服务：临床研究服务通过与冠勤医药的合并整合以及新业务模式探索，取得了快速进展，2020 年收入达 4,800 万元；截至 2020 年末，临床板块累计服务客户数量达 87 个，其中新增细胞治疗及干细胞客户 14 个，拥有 19 个在执行的创新药项目。此外，公司为满足业务发展需求，拓展国际资本市场的融资渠道，深入推进公司国际化战略，拟发行 H 股，成功发行后在资本助力下结合公司新技术和新业务发展，有望打开远期成长天花板。

    　　风险因素：临床阶段项目数量增长不及预期、商业化阶段大订单终端销售波动、制剂和大分子等新业务拓展不及预期。

    　　投资建议：公司作为国内领先、国际知名的医药 CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高；汇率扰动下公司 2020 年业绩整体符合预期，单 Q4 季度收入创历史新高。综上，并考虑到公司股本变动，我们调整公司 2021-2022 年 EPS预测至 4.12/5.47 元（原预测为 4.13/5.49 元），并新增 2023 年 EPS 预测为 7.27元，现价对应 PE 分别为 80X/60X/45X。考虑到公司商业化阶段项目数增长明显，国内 MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势。此外，公司拟发行 H 股，成功发行后在资本助力下结合公司新技术和新业务发展，有望打开远期成长天花板。综上，参考 CDMO 行业平均估值水平，并给予一定溢价，给予公司 2021 年 103 倍 PE，对应目标价 425 元，维持“买入”评级。