公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高；剔除汇率和激励影响后2021 年一季度业绩符合预期。公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势。此外，公司公告拟发行H 股，资本助力下结合公司新技术和新业务发展，有望打开远期成长天花板。综上，我们维持公司目标价425 元，对应2021 年103 倍PE，维持“买入”评级。
汇率扰动下21Q1 收入端实现快速增长，剔除汇率/激励影响后业绩符合预期。
公司2021Q1 季度实现营业收入7.77 亿元，同比增长63.45%；归母净利润1.54亿元，同比增长42.86%；扣非归母净利润1.29 亿元，同比增长38.67%。公司2021Q1 季度毛利率42.87%，相比去年同期下降4.85pcts，我们认为主要是受到汇率波动的影响较严重（2021Q1 期间美元兑人民币平均汇率约为6.5，而2020 年同期约为6.9-7.0——我们推断汇率对于毛利率的影响在3-4pcts，若参考以往年度公司海外收入占比，假设2021Q1 公司海外美元收入占比90%，其余均为人民币收入，则收入端还原汇率影响后，同比增速达到73%）。此外，我们推断新收入准则带来的运保费会计处理调整以及人员激励成本增加与设备的投入，也对单季度毛利率有所影响。而报告期内，公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.46%/12.69%/10.74%-0.92%，分别相比去年同期变化-1.78/1.10/-0.79/0.89 个百分点，管理费用的增长及财务费用的增加，一部分是加大人才引进的基础薪酬费用增加，另一部分则主要是受到了股权激励摊销和汇兑波动损益的影响（2021Q1 汇率变动对现金及现金等价物的影响为-315 万元，2020 年同期224 万元）；若剔除股权激励和汇兑波动损益因素，公司2021Q1 归母净利润达到约 1.68 亿元，同比增长55.93%，净利率则达到21.67%（原为19.86%）。
多项财务指标凸显订单强劲趋势，提示公司年内业绩高增长确定性强。报告期末，公司预付款项1.35 亿元，相比期初增加103.33%，相比去年同期增加90.00%，预付款项大幅增加，主要是因为公司客户需求和销售收入快速增长，预付在执行项目所需原材料款项增加所致。此外，报告期末公司存货达到8.00亿元，相比期初增加10.20%，相比去年同期增加50.65%；报告期末合同负债（预收款项）1.41 亿元，相比期初增加56.01%，相比去年同期增加367.51%；存货及合同负债（预收款项）的增长进一步反映了公司在手订单充足和未来1-2个季度内收入高增长的良好确定性。伴随公司加快产能建设（根据年报数据，公司预计2021 年底反应釜总体积相较 2019 年底增长超过 80%）与人员扩张（公司员工总数由2019 年末的3840 人增长至2020 年末的5477 人，同比大幅增长42.63%），并且考虑到公司商业化阶段项目数量明显增加，国内NDA 项目在手订单充沛，我们预计公司将进入持续2-3 年的国内外商业化阶段项目共振放量阶段。
借鉴BOT 创新服务模式再次获得新订单，公司有望打开新的业务增长点。根据公司最新公告：“公司子公司凯莱英生命科学法尔玛制药签署《关于核酸药物API 产能建设项目委托代建与运营合同》，接受其委托，就“核酸药物API 产能建设项目”代为建设和运营中试&产业化规模的核酸药物API GMP 厂房等设施，对项目建设实施进行全过程管理，并在该项目完成建设后对其进行运营。”
——这是公司继瑞博生物之后又一例借鉴BOT 模式的创新型合作。依托此模式：
①公司能够凭借丰富运营管理经验和技术优势，减少因业务扩张带来相应大规模固定资产投入，获取稳定订单并通过运营工厂实现商业化生产；②有助于公司迅速积累在化学大分子领域的经验及能力，以创新商业模式与创新药企业实现高度业务协同，在核酸药物的蓬勃发展下，为公司打开新的业务增长点；③新赛道业务还将与公司CMC 业务形成协同，扩大客户群体和订单规模。
风险因素：临床阶段项目数量增长不及预期、商业化阶段大订单终端销售波动、制剂和大分子等新业务拓展不及预期。
投资策略：公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高；剔除汇率和激励影响后2021 年一季度业绩符合预期。公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势。此外，公司公告拟发行H 股，资本助力下结合公司新技术和新业务发展，有望打开远期成长天花板。综上，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为4.12/5.47/7.27 元，现价对应PE 分别为76/57/43 倍，维持公司目标价425 元，对应2021 年103 倍PE，维持“买入”评级。