报告导读

    通过财务数据分析我们认为2021-2024 年凯莱英业绩加速确定性高，有可能会超出市场预期，底层逻辑来自于类比合全药业临床后期和商业化项目进入兑现期带来业绩加速，维持“买入”评级。

    投资要点

    一论预期：市场对2021-2023 年业绩预期如何？

    市场预期2021-2023 年收入端同比增速基本持平于历史复合增速（收入YOY30%附近）：从历史数据看，公司2016-2020 年收入端复合增速为30%，归母净利润复合增速在29.97%，扣非后归母净利润复合增速为27.2%，一直维持在30%附近的收入端同比增速水平。这也可能造成市场普遍认为凯莱英2021-2023 年收入端和利润端同比增速维持在历史水平。参考合全药业2012-2018 年整体收入端复合增速在26%附近，但2019-2021H1 收入端呈现40%以上的复合增速水平，这就意味着历史收入增速并不一定代表未来复合增速水平。

    二论业绩：业绩会加速么？

    我们认为：市场忽略了公司报表内财务数据变化。但是我们观察到凯莱英2020年财务数据（存货、合同负债）、产能情况（人员、固定资产）发生了明显的变化，这些变化可能指引凯莱英2021-2024 年收入端增速有加速趋势。正如我们更新报告《订单产能共振，业绩加速确定》中论证；① 2020Q4 和2021Q1 存货高增长指引2021Q2-Q3 收入高增长。② 2020 年员工同比高增长指引2021 年全年收入高增长，呈现加速趋势。③2021-2024 年新产能进入加速释放期，有望奠定业绩加速基础。经我们测算公司2022 年产能有望同比2020 年底翻倍，2024年有望同比2020 年翻两倍以上，奠定业绩高增长基础。在公司订单充沛情况下，也就意味着公司业绩有望维持高增长，参考2020 年基数我们预计2021-2024 年公司业绩出现加速概率较大。

    三论逻辑：加速的底层逻辑？

    通过分析对比合全药业2019-2021H1 收入加速阶段，我们认为凯莱英2021-2023年凯莱英业绩加速的底层逻辑可能来自于临床后期和商业化项目也进入漏斗效应兑现期。①2020 年凯莱英存货绝对值增长情况与合全药业2018 年类似（两者收入体量相近）。②2020 年凯莱英完成临床项目梯队和合全药业2018 年类似。如果我们推演的头部CDMO 企业临床后期和商业化项目进入兑现期能够得到验证，就意味着凯莱英有可能会比合全药业晚2 年附近进入到兑现期（前期漏斗效应积累的结果，目前只有头部的合全药业和凯莱英漏斗梯队最为完整），也就意味着在凯莱英产能不受限情况下，2021-2023 年会进入收入加速期。

    ③2020 年凯莱英固定资产绝对值和合全药业2018 年类似。

    四论空间：怎么看待长期市值天花板？

    我们认为公司短中长期业绩和市值天花板的持续打开确定性高但动力不同。①短期看（2021-2023 年）：小分子中间体CDMO 业务加速会不断打开业绩天花板。②中期看（2023-2026 年）：小分子CDMO 业务从中间体到高附加值的API和制剂CDMO 业务拓展。③长期看：（2026-2030 年）：一体化平台布局以及高附加值新业务成熟后进一步打开市值天花板。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为4.29、6.15、8.78 元，按2021 年7 月26日收盘价对应2021 年81 倍PE（2022 年57 倍）。参考可比公司估值，我们认为公司临床后期及商业化项目有望进入快速兑现期带来公司业绩加速，我们给予凯莱英2021 年95-100 倍PE，对应市值区间约989-1040 亿元，维持“买入”

    评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。