报告导读

    2021 年底在手订单18.98 亿美元，我们认为小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期，这是2022-2025 年收入高增长基本盘，叠加新兴业务板块在手订单加速分析，我们看好公司2022-2025 年收入端复合增速加速确定性，维持“买入”评级。

    投资要点

    2021：加速获验证，看好2022 盈利能力提升2021 年收入46.39 亿（YOY 47.28%，剔除汇兑YOY56.13%），归母净利润10.69亿（YOY48.08%），扣非后归母净利润9.35 亿（YOY 45.22%），Q4 单季收入17.16 亿（YOY60.83%，剔除汇兑YOY66.61%），归母净利润3.74 亿（YOY73.45%），扣非后归母净利润3.39 亿（YOY 80.88%），符合我们预期。经营活动产生的现金流量净额1.13 亿（YOY-80.12%），主要是大订单下购买原材料及支付员工薪酬增加所致。

    盈利能力：扣非净利率23.05%，同比略降。毛利率44.36%（同比下降2.21pct），我们发现主要是因为汇兑影响+临床阶段项目结构波动带来毛利率下降导致（临床阶段毛利率同比下降3.8pct），我们预计随着2022 年高毛利率商业化大订单的确认及新业务产能利用率的提升，2022 年开始毛利率有望明显提升；期间费用率：受利息贡献影响，同比下降1.11pct，销售费用率、财务费用率同比分别下降0.5、1.24pct，对整体期间费用率的下降呈明显正贡献，我们假设2022年资本开支加速推进，综合考虑业务结构带来的毛利率变化和费用率情况，我们判断2022-24 年，公司扣非净利率有望稳中有升。

    订单&产能：在手18.98 亿美元，看好产能匹配下2022 年收入加速订单历史新高：2021 年在手订单总额18.98 亿美元（YOY 320%），存货13.96亿（较年初增加值同比增长142%）。其中临床CRO 服务在手订单超3 亿元，生物大分子CDMO 在手订单达到1.3 亿元，奠定2022 年新兴业务高增长基础。

    根据公司年报2021 年签署的4.81 亿美金大订单共确认收入12.31 亿，2021 年和2022 年签署93 亿订单有望陆续交付，奠定公司2022 年收入进一步加速基础。

    产能匹配释放：截至2021 年底，公司传统批次反应釜体积近4,700m3，2022 年底小分子传统批次反应釜产能计划较2021 年底增长46%，2021 年人员7,126人同比增长30%，为大订单交付奠定产能基础。2021 年固定资产22.44 亿，在建工程10.47 亿，考虑到在建工程转固节奏，意味着2022-2023 年新增产能释放仍有强保障，看好产能持续释放奠定收入高增长基础。

    业务：商业化CDMO 持续兑现，看好漏斗结构优化和新兴业务发展业务拆分：小分子CDMO 收入42.38 亿（YOY45.63%）。1）小分子临床收入17.23 亿（YOY37.58%），毛利率40.75%（同比下降8.46pct），通过复盘历史上临床阶段CDMO 毛利率波动情况，我们预计毛利率下降主要是汇率影响以及项目结构波动导致，后续仍存在波动可能性。2）小分子商业化CDMO 收入25.15亿（YOY51.70%），毛利率47.59%（同比提升2.31%，我们预计跟产品结构以及大订单较强规模化效应有关）。我们预计商业化CDMO 收入高增长主要与某 MNC 大订单执行有关，年报中披露2021 年确认了12.31 亿（某MNC 的4.81亿美金订单）。3）新兴业务收入3.98 亿（YOY 67.43%），毛利率39.58%（同比下降2.05%，我们预计主要跟订单结构有关）。

    看好商业化CDMO 项目进入兑现期，漏斗池结构持续优化。1）商业化CDMO项目新增望维持高位。2021 年确认收入临床项目290 个（其中Ⅲ期55 个，同比增加13 个），商业化项目38 个（同比增加6 个），我们判断的公司2021 年进入漏斗效应兑现期得到验证。此外，公司2021 年底在手国内NDA 阶段订单超过30 个，我们预计2022-2024 年公司商业化项目新增数量仍有较大概率维持高位，持续看好商业化项目持续兑现拉动公司商业化阶段收入确定性高增长。2）中小客户拓展持续推进，漏斗池结构持续优化。2022 年2 月份公司公告收购Snapdragon 并将打造成海外研发平台，通过Snapdragon 公司现有欧美大客户和中小客户基础加速中小客户开拓进程，打造中小客户漏斗池，驱动公司业绩长期增长。综上分析我们认为2022-2025 年小分子CDMO 漏斗池有望进一步丰富，奠定公司中长期业绩增长的基础。3）高瓴增资凯莱英生物，新兴业务望进入快速发展期。3 月25 日公告高领增资凯莱英生物，打造成为全球生物药及先进疗法（包括大分子药物、抗体偶联药物、细胞基因治疗药物以及mRNA 药物）CDMO 领军企业，参考行业发展前景以及新兴业务技术能力建设情况，我们看好新兴业务弹性。

    综上：我们认为公司小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期（每年新增商业化项目保持高绝对值），成为2022-2025 年收入高增长基本盘。我们发现公司2021 年获取首个来自“日本大型制药公司”的商业化项目订单，我们认为日本等新兴市场开拓和兑现也可能进入到加速阶段。叠加新兴业务板块在手订单和发展趋势，我们看好公司2022-2025 年收入端复合增速加速确定性。

    盈利预测及估值

    考虑到公司在手订单体量超出我们预期，参考公司招股书中披露订单交付周期一般在6-12 个月，我们预计绝大部分在手订单有望在2022 年交付，因此我们上调2022 年盈利预测。我们预计2022-2024 年公司EPS 为10.59、11.10 和11.75元/股，2022 年3 月30 日收盘价对应2022 年PE 为35 倍（2023 年PE 34 倍），维持“买入”评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、订单交付不达预期风险、新产能投放不及预期风险。