公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。公司的在手订单保持高位，新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速，随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长，公司业务有望站上新的台阶。公司2023 年前三季度，剔除大订单影响后业务实现较快增长，同时公司深入推进双轮驱动战略，MNC 和海外biotech 客户中后期阶段项目实现明显增长。综上，我们给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价为184 元，维持“买入”评级。

    剔除大订单影响，公司小分子CDMO 业务实现快速增长，单季度新签订单增速超过历史水平。2023 年前三季度，公司实现营业收入63.83 亿元，同比减少18.29%（若剔除大订单影响同比增长 24.51%）；归母净利润22.10 亿元，同比减少18.77%；扣非净利润20.36 亿元，同比减少24.14%。23Q3 公司实现营业收入17.62 亿元，同比减少36.41%；归母净利润5.24 亿元，同比减少46.60%；扣非净利润4.68 亿元，同比减少52.48%。

    伴随大订单影响逐渐消除，我们认为公司坚持技术驱动，通过技术迭代实现业务升级，将持续推进核心小分子 CDMO 业务的快速增长。2023 年前三季度，公司小分子 CDMO 业务实现收入 55.65 亿元，同比下降 22.01%，若剔除大订单影响，同比增长 25.45%，其中，来自跨国制药公司收入同比增长 66.51%。

    公司MNC 项目储备丰富（根据公司公告，截至三季度末，公司在手订单剔除大订单影响后的金额环比和同比均有所增长，单季度新签订单增速超历史水平；来自跨国制药公司、海外 Biotech 中后期项目明显增长），处于项目中后期及商业化订单较多（根据公司公告，公司储备了多个 NDA 或即将 NDA 的项目，已有部分项目获批上市贡献商业化收入，进入商业化的项目不受融资环境影响，持续为国内业务提供支撑）。

    新兴业务稳步推进，多肽产能和业务有望进入快速扩张期。2023 年前三季度，新兴业务实现收入 8.13 亿元，同比增长 21.05%。公司持续全面拓展新业务，其中多肽业务发展明显加速，计划2024H1 固相合成产能增加至 10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求（根据公司公告，公司已服务了国内市场中处于临床进度领先的相关品种，部分项目已进入验证生产环节）。

    我们认为伴随重磅品种的生产需求提升，全球多肽CDMO 产能需求紧张；公司坚持“技术驱动”战略，大力加强技术研发，夯实业务基础，除固相合成产能建设之外，推动液相合成、合成生物领域技术建设，发挥与小分子领域的协同优势，以领先的技术服务能力有望获取更多潜在重磅订单并保障高质量交付。

    公司盈利能力维持高水平，业务有望站稳新台阶。盈利能力方面，2023 年前三季度，公司毛利率为54.13%，同比上升7.21pcts；净利率为34.48%，同比下降0.35pct——销售/管理/研发/财务费用率分别为2.18%/8.80%/8.04%/-2.33%，同比+0.95/+2.12/+2.38/+4.24pcts（共计9.69pcts）；23Q3 利润率维持较高水平主要系公司引入新工艺降本增效、大订单影响以及汇率波动（中长期来看公司净利率预计将逐渐恢复到疫情前20%-23%左右的水平）。

    我们认为公司在大订单高质量交付的示范效应下，海外客户将进一步认可公司潜在的综合竞争力，并加强合作深度和广度，23Q4 伴随大订单影响消除，我们预计公司小分子CDMO 将保持快速增长，而新兴业务虽然短期受国内投融资影响，但依托于在小分子业务所积累的全面、系统、完善的质量体系以及成熟的运营管理经验，有望将优势成功复制，未来随着投融资环境的回升及自身竞争 力的提高，我们认为公司业务中长期有望站稳新的台阶。

    风险因素：公司核心技术迭代不及预期风险；公司技术及产品无法满足客户需求风险；公司创新医药产品研发失败风险；公司知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    盈利预测、估值与评级：综上，考虑到大订单对于利润端的影响，以及公司常规业务增长趋势，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为7.06/5.63/7.26 元（原预测为6.86/5.67/7.34 元），现价对应PE 分别为21X/26X/20X，参考可比公司（药明康德、九洲药业、康龙化成等，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 28倍，考虑到大订单的影响，我们给予公司2023 年26 倍PE，对应公司目标价184 元，维持“买入”评级。