事件概述

    　　公司发布2025 年年报：25 年实现营业收入66.70 亿元，同比增长14.91%、实现归母净利润11.33 亿元，同比增长19.35%、实现扣非净利润10.37 亿元，同比增长22.01%、经调整归母净利润为12.53 亿元，同比增长56.09%。

    　　分析判断:

    　　新业务贡献业绩弹性，给予26 年收入指引

    　　19%~22%、维持推荐

    　　公司25 年实现收入66.7 亿元，同比增长14.9%、恒定汇率下同比增长16.8%，其中25Q4 单季度实现收入20.4 亿元，同比增长22.6%，恒定汇率下同比增长30.8%，业绩符合之前指引（收入增速指引为13%~15%）。公司25 年经调整利润为12.53 亿元，同比增长56.09%，对应经调整净利率为18.79%，相对24 年的13.83%呈现显著提升，我们核心判断受益于新兴业务产能利用率提升带来毛利率提升、降本增效等措施费用率同比下降等。公司2025年持续加强市场开拓，截止2025 年报披露日，公司在手订单总额（不包含2025 年报已确认的收入，下同）为13.85 亿元，同比增长31.65%，其中化学大分子业务在手订单增速为127.6%、生物大分子在手订单增速为55.6%、制剂CDMO 在手订单增速为49.1%，且考虑到新增产能持续投产，为未来业绩增长奠定基础。公司预计2026 年经营业绩将呈现加速增长趋势，即营业收入增长预计为19%~22%，其中小分子业务维持稳健发展、新兴业务有望延续高速增长趋势。展望未来，新业务能力持续建设，我们判断后续伴随小分子CDMO 业务呈现相对稳健增长和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。

    　　（1）新兴业务贡献业绩弹性：公司核心主业小分子CDMO 业务25年实现收入47.35 亿元，同比增长3.59%，业绩实现稳健增长；新兴业务25 年实现收入19.29 亿元，同比增长57.30%，其中境外客户实现收入8.52 亿元，同比增长超240%，业绩呈现高速增长、为公司业绩贡献业绩弹性。

    　　（2）小分子CDMO 业务将呈现稳健增长：小分子CDMO 业务25 年实现收入47.35 亿元，同比增长3.59%，对应毛利率为46.83%，毛利率相对24 年维持相对稳健。公司25 年参与减重相关小分子GLP-1 临床阶段项目有5 个，其中2 个处于临床阶段后期，且目　　前公司有16 个PPQ 项目，展望未来，我们判断小分子CDMO 业务将保持稳健增长。

    　　（3）化学大分子CDMO 业务收入和在手订单均呈现高速增长。公司25 年实现收入10.28 亿元，同比增长123.72%，截止25 年报披露日，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。公司合计服务多肽药物52 个，其中减重相关项目19 个（其中8 个处于临床后期、1 个处于商业化供货），目前在手订单有有4 个PPQ 项目，管线能增强未来业务的确定性；另外公司有寡核苷酸临床阶段项目69 个（其中20 个处于临床后期）、毒素连接体临床阶段项目36 个（其中6 个PPQ 项目）。考虑到在手订单呈现翻倍以上增长，叠加产能持续拓展（26 年底多肽SPPS 产能为6.9 万升，相对24 年底的4.5 万升延续向上趋势、26 年6月底寡核苷酸产能提升到180mol，相对25 年底的120mol 呈现显著提升中），我们预期合成大分子业务在未来几年将延续高速增长趋势。

    　　（4）生物大分子CDMO 业务25 年收入端增速接近翻倍：公司25年生物大分子CDMO 业务实现收入2.94 亿元，同比增长95.76%，期间共执行130 个项目，其中5 个BLA 项目、46 个IND 项目。奉贤I 期商业化抗体车间于2025 年投产、奉贤I 期商业化ADC 车间预计2026Q2 投产，将进一步提升抗体和ADC 产能。截止2025年报披露日，在手订单金额同比增长55.56%，其中境外订单占比39.92%，且考虑到ADC 产能持续拓展，我们判断公司生物大分子CDMO 业务将延续高速增长趋势。

    　　（5）制剂CDMO 业务能力持续建设，实现与其他业务的协同发展。公司25 年制剂CDMO 业务收入为2.84 亿元，同比增长18.44%，业绩呈现快速增长。25 年新增客户56 家，其中海外客户近20 家，持续做国际化拓展。制剂能力持续推进β-内酰胺固体制剂车间与预充针制剂车间在25 年投产、商业化吹灌封（BFS）车间及卡式瓶制剂车间将于26Q2 投产、PSD-3 喷雾干燥车间将于26 年底投产。截止2025 年报披露日，在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，且考虑产能持续拓展，预期制剂CDMO 业务将呈现快速增长趋势。

    　　投资建议

    　　公司作为国内领先的小分子CDMO 供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即26-28 年营业收入从77.48/89.30/NA 亿元调整为80.55/99.67/125.46 亿元， EPS 从3.66/4.50/NA 元调整为3.84/4.97/6.51 元，对应2026 年03 月31 日110.77 元/股收盘价，PE 分别为29/22/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。