25Q4 业绩高增，维持“增持”评级

    　　2025 年公司实现营收18.27 亿元，同比+7.99%，归母净利润1.98 亿元，同比+33.64%，扣非归母净利润为1.81 亿元，同比+42.86%。其中，25Q4 单季实现营收5.67 亿元，同比+9.01%，归母、扣非归母净利润分别为0.72亿元、0.67 亿元，同比分别+92.96%、136.57%。雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建继续维持高景气，但考虑到原材料价格上涨，我们预计公司2026-2028 年归母净利润2.4/3.2/3.9 亿元（26-27 年前值为3.1/4.4 亿元），维持“增持”评级。

    　　民爆业务收入高增，工业炸药毛利率大幅提升

    　　分业务来看，2025 年公司工业炸药/工业管类/爆破服务分别实现收入3.69/2.98/9.3 亿元，同比分别+11.84%/+7.41%/+2.55%。毛利率方面，工业炸药/工业管类/爆破服务业务毛利率分别同比+2.49/-9.3/+0.44pct。工业炸药生产销售业务收入、毛利率同比大幅提升我们推测与本期原材料价格下降以及西部地区需求旺盛有关，据中国爆破器材行业协会数据，2025 年12月主要硝酸铵品种粉状/ 多孔粒状/ 液态硝酸铵价格同比分别下降7.73%/10.89%/11.85%。

    　　净利率同比大幅提升，现金流同比大幅改善

    　　2025 年公司综合毛利率为30.3%，同比-0.06pct。2025 年公司期间费用率为16.41%，同比-0.33pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%、10.92%、2.04%、0.9%，同比分别变动-0.27、+0.14、+0.02、-0.22pct，期间费用管控良好。资产+信用减值损失合计0.13 亿元，较去年同期减少0.3亿元。综合影响下公司2025 年净利率为12.59%，同比提升2.33pct。CFO净额约为1.98 亿元，去年同期仅为28 万元。收现比/付现比分别为100.54%/86.69%，同比+10.3/-0.13pct。

    　　收购突破产能瓶颈制约，乘区域景气之风助力业绩加速释放2025 年全国民爆行业经济效益同比有所下滑，生产总值同比-5.7%，其中西藏地区民爆生产总值同比+40.7%，增速继续领跑全国，西藏地区民爆行业高景气度延续。2025 年12 月，高争民爆公告拟联手控股股东控制的关联方藏建投资共同出资5.1 亿元收购黑龙江海外民爆公司100%股权，交易完成后，高争民爆取得海外民爆控制权，海外民爆纳入公司合并报表范围。

    　　海外民爆公司拥有3.1 万吨工业炸药许可产能，收购后将全部产能指标转移至西藏，解决高争民爆产能制约, 显著增强高争民爆对西藏重大项目民爆产品供应保障能力。我们认为通过本次资源整合，公司在西藏地区的产能规模将大幅提高，叠加西藏地区水利、矿采、铁路等重大项目持续推进，公司业绩有望迎来加速兑现期。

    　　风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险。