公司在A 客户新机延期发布影响下仍能录得15%收入增速，剔除人民币快速升值带来的汇率影响，利润增速约20%，符合市场预期。疫情影响下公司体现经营韧性，预期5G 周期驱动3C 包装基本盘高增长，大消费包装及环保纸塑业务持续拓展贡献增速，2020 年Q4 及2021 业绩有望提速。

    　　Q3 业绩符合预期。2020Q1-3，公司实现收入73.8 亿元，同比+16.3%；实现归属净利润6.6 亿元，同比+7.9%，对应净利率8.9%；仅就2020Q3 来看，公司收入30.7 亿元，同比+15.3%；实现归属净利润3.3 亿元，同比+5.3%，对应净利率10.7%。若剔除汇率波动带来的影响（Q3 约5,000 万），我们测算Q3 公司归属净利润增速达20%左右。

    　　A 客户新机延期发布未影响Q3 收入增速，3C 包装有望进入景气向上周期。A客户新品延期发布导致公司订单和出货向Q4 推迟，但公司积极拓展品类以弥补相关影响，受益于小米、戴森、任天堂等客户订单表现较优以及手机背板膜业务的拓展，Q3 公司收入在较高基数下仍录得较快增长。预计A 客户新品有望带动Q4 收入实现高速增长，5G 换机及智能穿戴品类爆发驱动3C 包装景气向上。

    　　大消费包逐季修复，环保纸塑产能建设持续推进。烟酒包装业务从疫情中修复，其中烟标Q1-3 同比近乎持平，Q3 同比+30%~+40%；酒包Q1-3 同比+15%左右，Q3 同比+20%左右，维持2020-22 年烟酒包装同比+15%/+33%/+20%的预测。云创在原有的大客户支付宝基础上继续推进商业模式探索及客户拓展，Q3收入同比+20%左右，Q4 有望提速。化妆品、大健康业务稳步拓展。环保纸塑产能拓展顺利，继宜宾产能陆续投产后海南产能有望于年底附近开始逐步投产，随国内餐包市场打开有望实现高速成长，维持2020-22 年环保纸塑（餐包）收入2.3 亿/5.0 亿/10.0 亿元的预测。

    　　毛利率短期小幅承压，费用率整体回落。由于A 客户新品尺寸及结构发生较大变化，生产效率及良率尚处爬坡期，短期毛利率有所承压，2020Q1-3 公司毛利率27.8%（同比-2.6pcts），其中Q3 毛利率30.6%（同比-3.2pcts），预计Q4环比有所改善。2020Q1-3 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别3.2%/6.9%/2.2%/4.6%，同比-1.9/-0.4/+0.4/-0.1pcts，公司整体费用率在疫情背景下出现合理回落，其中Q3 人民币快速升值带来财务费用出现较大波动。

    　　风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低销售单价；汇率大幅波动。

    　　投资建议：考虑到A 客户新机延期发布拉低Q3 收入、增厚Q4 收入，随效率及良率爬坡毛利率存在上行空间，但汇率波动仍带来一定业绩不确定性，我们上调2020-22 年收入预测至113.5 亿/141.9 亿/166.2 亿元（原预测：110.7 亿/138.4亿/162.2 亿元），维持2020-22 年归属净利润及EPS 预测1.31/1.63/1.98 元，维持“买入”评级。