事件：公司公告2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入117.89 亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润11.20 亿元，同比增长7.20%。2021 年一季度实现收入26.59 亿元，同比增长45.83%；归母净利润1.67 亿元，同比增长17.10%。

    核心观点

    疫情后3C、烟酒、环保包装需求回暖，2021Q1 收入略超预期。疫情后公司收入持续回暖，分产品来看，2020 年纸质精品包装/包装配套/环保纸塑收入占比分别达77%/17%/4%，同比增长17%/26%/39%；分客户，推测3C包装贡献收入比重约70%以上，大客户新品出货高增长、5G 换机需求释放以及智能穿戴/家居等智能硬件包装快速放量，构成重要驱动力；2020 年宜宾基地投产、海南项目试产，环保包装业务显著增长；公司同时继续加大烟酒、大健康、化妆品等客户开拓力度，打造新增长点。2021Q1 公司收入同比增长46%、略超预期，推测3C、烟酒、环保包装需求均有积极贡献。

    原材料成本上行造成盈利承压，智能化降本提效持续推进。2020 年公司毛利率同比下降3.2pct 至26.8%，归母净利率同比下降1.1pct 至9.5%，一方面源于新会计准则下运费重分类至成本端，影响毛利率约1.9pct；另一方面则受2020 年7 月以来白卡纸等原材料价格快速上行所致，盈利能力短期承压。2021Q1 毛利率同比下降约1.4pct 至23.9%，归母净利率同比下降约1.5pct 至6.26%；伴随原材料成本上行逐步向下游传导、公司智能化降本提效持续推进，未来盈利能力仍有改善空间。

    护城河优势稳固，未来市占率提升空间较为广阔。5G 换机需求释放、新客户持续拓展，3C 包装预计稳健增长；烟酒、化妆品及大健康业务将持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，未来增长可期。中长期，智能工厂改造构筑竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长。

    财务预测与投资建议

    考虑原材料成本上行的影响，预测公司2021-2023 年归母净利润为14.03/16.08/18.30 亿（此前预测2021-2022 年为14.29/16.63 亿），采用历史估值法给予公司2021 年24 倍PE 估值，对应目标价36.00 元，维持”买入”评级。

    风险提示

    下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险