核心观点：

    裕同科技发布20 年年报和21 年一季报，20 年实现营收117.9 亿元，同比增19.7%，归母净利11.2 亿元，同比增7.2%，扣非归母净利同比增1.8%。20Q4 营收同比增26%，归母净利同比增6%。21Q1 营收26.6 亿元，同比增45.8%，归母净利1.66 亿元，同比增17.1%。

    传统业务稳健，环保包装逐步放量。20 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入同比分别增长17.3%/26.4%/38.6%。3C 包装客户深度绑定，前5 大客户收入均呈稳定增长态势；新业务处于成长红利期（智能物联、环保包装、酒包、商务印刷以及化妆品包装等），其中公司前瞻部署环保包装，产能逐渐投产，未来禁塑政策下有望逐步兑现收益，同时公司成立印刷事业部，布局数字印刷与数字媒体等业务。分地区看，20 年国内/国外收入同比分别增长17.0%/37.0% 盈利略有承压。20 年毛利率同比下降3.2pct 至26.8%，主要因会计口径变更，运费由销售费用调整至成本，而可比的毛利率同比下降1.5pct左右，毛利率的下降主要因原材料涨价及业务结构调整，但公司已多措并举优化成本，未来公司推进智能工厂建设，预计毛利率将有所改善。

    　　分业务看，20 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率同比分别下降3.3/3.6/2.2pct；分地区看，20 年国内/国外毛利率同比下降3.1/3.8pct。20 年销售费用率同比下降2.1pct，管理/研发费用率同比分别下降0.2/0.2pct，规模效应持续释放。

    预计公司21-23 年营业收入同比增长21.0%/20.5%/20.0%，EPS 分别为1.42/1.71/2.06 元/股。考虑裕同在包装领域的龙头地位以及可比公司估值情况，给予裕同科技21 年25 倍PE，对应合理价值为35.61 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，品类拓展不及预期，原材料价格波动。