高端纸包龙头，产品布局多元化。创立于2002 年，高端包装整体解决方案商，服务于全球数百个高端品牌，全球3C 包装市占率领先，同时业务延伸至烟酒、化妆品&大健康、环保纸塑等多行业，第二成长曲线搭建顺畅。

    　　2016-2020 年收入从55.42 亿元增至117.89 亿元（CAGR 为20.77%），归母净利润从8.74 亿元增至11.20 亿元（CAGR 为6.39%）。

    　　成本管控&产品设计&全球贴近式服务构建核心竞争壁垒。1）精细化成本管控，规模效应凸显。裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，此外持续推进智能化降本提效，许昌智能工厂逐步落地。2）重视产品设计，研发投入强度持续提升。公司始终将“坚持自主创新，保持技术领先”作为核心战略，研发投入和研发费用均行业领先，累计拥有上百项行业领先技术。3）全球贴近式服务，一体化交付。目前，全球已拥有72 家子公司和7 家分公司，在全球设有30 多个生产基地，多地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务。

    　　行业广阔， 龙头市占率向上趋势明确。预计2021-23 年中国纸包行业CAGR 为5.1%，稳健成长；集中度较低，CR5 仅为0.34%。3C 包装：5G技术驱动换机需求，智能穿戴&智能家居需求高增，行业景气向上。烟酒包：招标逐步市场化，切入优质客户供应链，有望从中受益。环保纸塑：

    　　禁塑令打开成长空间，产能逐步投产，贡献主要增长。化妆品&大健康：消费升级带动行业景气向上，外延收购江苏德晋，绑定优质客户。云创业务：业务结构多元化，聚焦定制服务，缩短交付周期等，发展前景可观。

    　　客观扰动因素逐步消退。1）3C 景气对业绩影响减弱，大客户压价空间缩小。公司第二成长曲线发展空间巨大，收入占比持续提高，对于3C 景气依赖弱化。此外A 客户纸包供应商数量逐步减少，且其他供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。2）规模采购降低原材料价格波动，纸价明显下行。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。3）汇兑损益有望得到有效控制。公司积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。

    　　盈利预测与投资建议:我们预计裕同科技2021-2023 年营业收入为149.6/187.0/230.4 亿元，分别同比增长26.9%/25.0%/23.2%，归母净利润为13.5/18.3/23.9 亿元，分别同比增长20%/36%/30.8%，对应PE 分别为19.6X/14.4X/11.0X。裕同科技竞争优势明确，3C 包装稳健成长，第二成长曲线搭建顺畅，未来增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；3C 景气下滑；烟酒包拓展不畅，测算误差风险。