核心观点：

    　　裕同发布21 年中报，21H1 实现营收60.52 亿元，同比增长40.42%，归母净利3.36 亿元，同比增长2.57%，扣非归母净利同比下降8.54%。

    　　其中21Q2 营收同比增长36.44%，归母净利同比下降8.56%。

    　　收入快速放量，各业务全面拓展。①分品类，21H1 纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入同比分别增长40.20%/41.58%/51.20%。

    　　根据公司公众号披露，消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品业务收入同比增长23%/115%/99%/51%/72%，客户如小米/OPPO/索尼/茅台/老窖/欧莱雅收入同比增长62%/199%/523%/284%/137%/2075%，基于出色的产品交付能力和口碑，裕同实现大客户深度绑定和新客户持续扩张，前瞻部署环保包装等有望逐步兑现收益。②分地区，21H1 国内/国外收入同比分别增长38.45%/52.83%，国际化布局优势凸显。

    　　原材料涨价，盈利短暂承压。①21H1 毛利率同比下降4.95pct 至20.90%，分季度，Q2 毛利率同比下降7.69pct，分品类，纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率同比下降5.41/3.67/2.30pct；分地区，20 年国内/国外毛利率同比下降4.83/6.08pct。毛利率下降除运费会计口径变更外，主要系原材料涨价及新业务占比提升，但未来原料价格回落，公司推进智能工厂建设降低人工成本，预计H2 盈利改善。

    　　②21H1 销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.64/0.64/0.23/0.50pct，收入大幅增长，规模效应释放。③经营性净现金流同比下降64.22%，主要系存货增加、支付年底双薪及税金所致。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司21-23 归母净利13.1/16.3/19.9 亿元。

    　　考虑裕同在包装领域的龙头地位以及可比公司估值情况，给予裕同21年22 倍PE，对应合理价值为30.94 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，品类拓展不及预期，原材料价格波动。