Q2 收入同比增长36.4%，超出预期，受原材料暴涨、海外工厂疫情停工等因素影响，净利润同比-8.6%，低于预期。公司龙头地位持续巩固，盈利阶段性触底，2022 年随盈利压制因素解除有望释放利润弹性，中长期净利率中枢或介于8%-10%。盈利中枢拐点确立后建议积极配置，维持“买入”评级。

    　　2021Q2 收入同比+36%，归属净利润同比-9%。2021H1 公司实现收入60.5 亿元，同比+40.4%；归母净利润3.4 亿元，同比+2.6%，对应净利率5.6%，同比-2.0pcts。2021Q2 公司实现收入33.9 亿元，同比+36.4%；归母净利润1.7 亿元，同比-8.6%，对应净利率5.0%，同比-2.5pcts。公司变更固定资产折旧年限，预计将增加公司2021 年净利润约2,746 万元。

    　　收入成长提速，凸显客户开拓及服务能力。分行业来看：2021H1， ICT 业务实现收入约40 亿元（占比66%），同比+23%，其中公司第二大客户小米同比+62%，增长强劲，OPPO/Facebook/Sony 等客户同比+199%/+785%/+523%；酒包业务实现收入约6 亿元（占比10%），同比+115%，其中茅台进入放量期，2021H1收入同比+284% ， 头部客户洋河/ 泸州老窖/ 水井坊收入占比+70%/+137%/+217%，供应份额亦持续提升；烟包业务实现收入约3 亿元（占比5%），低基数下同比+99%；环保包装业务实现收入2.6 亿元（占比4%），同比+51%；化妆品包装业务实现收入1.09 亿，同比+72%。

    　　盈利中枢下行趋势有望触底。2021Q2 公司录得毛利率18.6%，同比/环比-7.7/-5.3pcts，毛利率的大幅下滑主因2021H1 原纸价格的暴涨以及东南亚疫情导致海外部分工厂停工。我们预期随着原纸价格的回落、东南亚疫情管控以及公司经营进入旺季，下半年毛利率有望持续改善。2021Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为2.3%/6.0%/4.1%，均有不同程度下降，期间费用率同比-3.3pcts。

    　　我们预期公司有望凭借生产效率不断迭代以及有效的费用控制使得盈利中枢稳定在8%-10%之间。

    　　风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低销售单价；汇率大幅波动。

    　　投资建议：原材料成本及海外疫情致使公司盈利能力阶段性探底，但公司营收显著提速，商业纸包装龙头地位持续巩固，盈利压制因素解除后有望释放一定利润弹性。我们维持2021-23 年收入预测，下调2021-23 年归属净利润预测至12.0 亿/16.5 亿/19.0 亿元（原预测：13.8 亿/17.0 亿/19.7 亿元），综合考虑股本变动，下调EPS 预测至1.29/1.77/2.04 元（原预测：1.47/1.81/2.10 元）。

    　　下调目标价至35 元（原值：37.98 元），对应2022 年约20x PE，维持“买入”

    　　评级。