通过对公司历史成长轨迹的复盘，以及分析ROE 将步入拐点的逻辑与原因，本篇报告重点在估值底部提示投资机遇，拆解业绩变量。

    　　大包装布局稳步推进，延续稳健向上成长势能。裕同科技2010-2020 年收入&利润CAGR 均超20%，夯实消费电子拓展多元领域支撑规模持续扩张。截至2021 年10 月，已拥有80 家子公司和7 家分公司。公司下游客户矩阵不断外延，营收和利润实现稳健增长，其中消费电子包装和白酒包装的增长尤为显著。公司“1+N”战略布局持续推进，下游终端需求多元化且保持高增长，我们认为公司收入端有望保持20%复合增速。

    　　三因素共振，中长期利润率拐点已至。我们认为利润率触底回升主要有三个核心因素：1）前期投资逐渐步入收获期，公司多数生产基地将于2022-2026年逐步完全达贡献放业绩增量，且短期资本开支增速有所放缓。此外，行业竞争激烈程度有所下降，供给端整合渐入尾声，竞争导致公司利润率进一步下降的空间有限；2）新业务起量带动利润率提升，酒包、烟标/包、化妆品、环保纸塑产品稳态毛利率将高于3C 产品。随着毛利率更高的非3C 产品收入占比提升，公司毛利率中枢有望上移；3）持续推动智能工厂建设，降本增效进入加速落地阶段。受益于工厂智能化与自动化的推进，裕同生产员工数量呈波动下降态势，2020 年生产人工人数较2017 年减少391 人。根据公司测算，许昌智能工厂大约可以节约一半人工成本，后续将智能化改造项目逐步推广至其它工厂，实现降本增效以提升公司利润率水平。

    　　如何看待短期利润率改善？收入端，缺芯影响下，2021 年智能手机全球出货量仍同比增长6%。根据Gartner 数据，2021 年全球智能手机销量增长6%，苹果出货量达2.39 亿台，维持行业第二名。我们认为，5G 换机潮将带动智能手机、穿戴产品、智能家居、相关物联网产品的潜在需求释放，公司作为3C 产品包装龙头有望持续受益。成本端，原材料成品纸新增产能将于2022-23落地，成本端有望改善。根据主要纸企的产能扩张计划，我们认为核心纸种成品纸价格大幅上升的可能性较低，公司整体利润率水平有望加速回升。

    　　大包装布局持续推进，盈利拐点可期，维持“强烈推荐-A”评级。我们预计2021-2022 年归母净利润分别为11.50 亿元、16.05 亿元，同比分别增长3%、40%，目前股价对应2022 年PE 为15x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动风险、下游需求不及预期风险、大客户订单不及预期风险。