业绩回顾

    　　2021 年业绩略低于我们预期，1Q22 业绩符合我们预期公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年收入148.50 亿元，同比+26.0%；归母净利润10.17 亿元，同比-9.2%；原材料涨价、汇率变动等影响超预期，2021 年业绩略低于预期。同时公司1Q22 收入33.51 亿元，同比+26.0%；归母净利润2.21 亿元，同比+32.7%，Q1 业绩符合预期。Q1 在收入端持续快速成长的同时，净利率同比明显改善（1Q21/1Q22 净利率分别为6.3%/6.6%），我们继续看好公司2022 年的净利率改善趋势。

    　　发展趋势

    　　优质客户和新业务助力公司收入端持续快速成长。2021/1Q22 收入分别同增26%/26%，我们认为主要得益于优质客户和新业务的快速增长。1）纸质精品包装：2021 纸质精品包装业务收入113.84 亿元，同比+25.0%，据公司微信官方公众号数据，2021/1Q22 消费电子包装同比+7.7%/+18.1%，酒包同比+70.6%/+30.3%，烟标同比59.7%/-6.8%，茅台、古井贡、Logitech 等客户2021 年实现快速放量。2）包装配套产品：2021 年包装配套产品收入25.05 亿元，同比+25%。3）环保纸塑：2021 年环保纸塑产品收入6.91 亿元，同比+62.1%，环保政策利好、公司产能优势开始发力。

    　　原材料上涨拖累2021 年利润率，2022 有望迎来持续改善。2021 年公司毛利率同比下降5.3ppt 至21.5%，主要由于上游包装纸等原材料价格大幅上涨。2021 年费用率有所改善，销售/管理/财务/研发费用率分别同比下降0.3/1.0/0.9/0.3ppt 至2.5%/5.5%/1.2%/4.0%。受毛利率下降影响，2021 年归母净利率同比下降2.7ppt 至6.8%，但1Q22 净利率同比提升0.3ppt 至6.6%，我们看好未来净利率的逐步向好趋势。

    　　当前公司估值位于历史底部区间（对应2022 年14 倍PE），我们继续看好公司收入端的持续快速成长，以及业务结构改善+生产智能化推动下的盈利水平逐步改善趋势。1）收入端：烟标、酒包行业市场化程度持续加大、环保包装行业受政策推动快速发展，公司凭借在消费电子包装行业积累的设计研发、生产制造优势，不断开拓烟标、酒包、环保纸塑行业新客户，我们认为公司作为包装龙头有望强者恒强。2）利润端：烟标、酒包、环保纸塑行业利润水平高于消费电子包装，公司新业务占比提升持续优化业务结构；此外公司持续推进生产智能化改造提升生产效率、优化成本结构，我们预计2022 年上游包装纸价格将相对稳定，助力公司盈利能力持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年盈利预测16.2/19.3 亿 元净利润不变。当前股价对应2022/2023 年14 倍/12 倍市盈率。维持跑赢行业评级和37.54 元目标价，对应2022/2023 年22 倍/18 倍市盈率，较当前股价有50%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动；新业务拓展不及预期。