公司发布2021 年年报与2022 年一季报：1）2021 年：实现收入148.50亿元（+25.97%），归母净利润10.17 亿元（-9.19%），扣非归母净利润9.08 亿元（-7.78%）；单Q4 实现收入47.95 亿元（+8.73%），归母净利润3.50 亿元（-24.60%），扣非归母净利润3.24 亿元（-13.61%）；21 年利润承压主要系原材料价格上涨、人民币升值等。2）22Q1：实现收入33.51亿元（+26.0%），归母净利润2.21 亿元（+32.7%），扣非归母净利润1.91亿元（+26.2%）。22Q1 利润增速高于收入增速，主要系原材料价格同比下降（ 22Q1 白卡纸/ 双胶纸/ 铜板纸/ 箱板纸均价同比-27.4%/-8.7%/-15.1%/+4.2%），以及烟酒包装等高毛利产品占比提升；展望Q2，原材料价格同比下降更为明显（22 年4 月至今白卡纸/双胶纸/铜板纸/箱板纸均价同比-34.6%/-13.9%/-23.0%/+5.7%），叠加产品结构升级，预计盈利弹性有望逐步释放。

    成长多元，大消费包装布局持续完善。公司21 年精品包装实现收入113.8亿元（+25.0%），毛利率21.2%（-6.0pct），其中21H2 收入67.3 亿元（+18.1%），毛利率21.5%（-6.3pct），其中3C 包装稳健增长，烟酒、化妆品、大健康包装等均实现高速增长。

    1）3C 包装：21 年实现收入94.0 亿元（+7.7%），2019-2021 年CAGR 为12.0%，其中主要客户小米+23.9%，OPPO +75.3%，ViVO +20.8%，logitech+39.7%；22Q1 消费电子实现收入22.0 亿元（+18.1%），预计22 年保持稳健增长。

    2）酒包：21 年实现收入13.3 亿元（+70.6%），2019-2021 年CAGR 为42.0%，22Q1 酒包实现3.7 亿元（+30.3%），其中主要客户贵州茅台+104.0%，古井贡酒+70.6%，泸州老窖+116.6%，洋河股份+55.4%；随着泸州智能工厂，淮安新工厂的建设、投产，预计22 年公司酒包延续高增。

    3）烟包：21 年实现收入8.8 亿元（+59.7%），2019-2021 年CAGR 为32.7%，22Q1 实现1.5 亿元（-6.8%），其中主要客户有黄鹤楼、四川中烟、和天下、云南中烟；受益于中烟反腐推进，市场份额加速提升。

    4）环保包装：21 年实现收入6.9 亿元（+64.9%），2019-2021 年CAGR为49.2%，22Q1 环保实现2.2 亿元（+90.0%），主要系行业高景气，研发创新、生产布局、产业链延伸以及品牌推广等方面的投入力度增强。

    5）化妆品包装：21 年实现收入3.4 亿元（+15.5%），2019-2021 年CAGR为30.4%，22Q1 化妆品包装实现收入1.0 亿元（+34.4%），主要系公司推进高端化妆品客户开发，搭建专职服务团队，深化高端品牌合作。

    全球化产能服务布局完善，智能工厂投产推动效率提升。截至2021 年底，公司已在全球35 个城市建立44 个生产基地，其中包括越南（北宁、平阳）、印度（班加罗尔、德里）、印尼（雅加达）和泰国（北榄）等6 个海外工厂；持续加强全球化产能布局、加强本地化服务能力；此外公司许昌智能工厂已大范围投产，实现了业务流、信息流和物流三流融合，同时全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库的业务流，工厂内实现全程物流无人化，预计22 年智能工厂全面投产将显著提升制造端效率。

    期待盈利回暖，费用管控优异。1）2021 年：毛利率21.54%（-5.3pct），净利率7.19%（-2.5pct），从费用表现来看，2021 年期间费用率13.10%（-2.5pct），销售费用率2.45%（-0.3pct），管理费用率5.48%（-1.0pct），财务费用率1.22%（-0.9pct），研发费用率3.95%（-0.3pct）。21 年盈利承压主要系原材料价格高位、人民币升值等，21Q4 白卡纸/双胶纸/铜板纸/箱板纸均价同比-11.2%/+0.5%/-4.0%/+18.3%。2）22Q1： 毛利率为20.81%（-3.1pct），归母净利率为6.59%（+0.3pct），期间费用率为12.86% （-3.8pct），其中销售费用率为2.51%（-0.9pct），管理费用率为5.58%（-1.8pct），财务费用率为0.89%（-0.1pct），研发费用率为3.89%（-1.1pct）。

    现金流健康，营运效率提升。1）2021：净经营现金流11.68 亿元（+16.40%），单Q4 为5.78 亿元（+164.39%），营运效率方面，截至2021 应收账款及票据55.99 亿元（+5.14%），周转天数131.11 天（-10.77 天），存货17.79亿元（+17.18%），周转天数50.94 天（-1.85 天）。2）22Q1：净经营现金流为3.68 亿元（+2755.4%），应收账款周转天数为145.87 天（-20.06天），存货周转天数为57.18 天（-17.67 天）。

    投资建议：3C 包装稳健成长，烟酒包装等第二成长曲线搭建顺畅，增长动能充足，产品结构升级有望驱动稳态利润率上行。预计2022-24 年归母净利润分别为15.0、19.1、23.2 亿元，同比增长47.8%、26.9%、21.7%，对应PE 为15.5X、12.2X、10.0X。

    风险提示：疫情影响超预期、纸价上涨超预期、烟酒包装拓展不及预期、3C消费电子需求不及预期。