报告导读

    公司发布21 年报：2021A 营业收入148.50 亿元(+25.97%)，归母净利润10.17 亿元(-9.19%)，扣非净利润9.08 亿元(-7.78%)；其中21Q4 实现收入47.95 亿元（+8.73%)，归母净利润3.50 亿元(-24.60%)，扣非净利润3.24 亿元(-13.61%)；期内公司计提信用减值损失5474.26 万元。

    公司发布22 年一季报：22Q1 公司营业收入33.51 亿元(+26.02%)，归母净利润2.21 亿元(+32.68%)，扣非净利润1.91 亿元（+26.18%)。

    投资要点

    消费电子保持稳健，烟酒、环保新业务表现靓丽分品类：（1）21A 消费电子94.0 亿（+7.7%），其中小米（+23.9%）、OPPO（+75.3%）；酒包13.3 亿（+70.6%），其中茅台（+104.0%）、泸州老窖（+70.6%）；烟包8.8亿（+59.7%），环保包装6.9 亿（+64.9%），烟酒、环保等新业务持续开拓，增速靓丽。（2）22Q1 消费电子22 亿（+18.1%）、酒包3.7 亿（+30.3%）、烟包1.5亿（-6.8%）、环保包装2.2 亿（+90%），其中烟包收入下滑系烟包工厂搬迁致使订单交付延迟。展望全年，公司获取A 客户新产品订单、份额提升，消费电子仍将保持稳健增长，烟酒、环保包装在公司制造+服务优势下仍将保持亮眼增长。

    费用率管控良好，汇兑&产能利用影响盈利表现（1）21A 毛利率21.54%（-5.29pct），主要系人民币升值、疫情影响和Q4 产能利用率下滑；期间费用率13.10%（-2.48pct）。21A 经营性现金流11.68 亿，同比增加1.65 亿。其中21Q4 毛利率21.16%（-4.04pct），主要系人民币升值（同比-3.58%）、许昌工厂爬坡和A 客户原材料短缺致使订单延后影响导致产能利用率下滑；期间费用率11.20%（-1.96pct），经营性现金流5.78 亿元，同比增加3.59 亿元。（2）22Q1 毛利率20.81%（-3.06pct），主要系人民币升值（-2.01%）和客户降价影响，期间费用率12.86%（-3.80pct）；经营性现金流3.68 亿元，同比增加3.55 亿元。

    利润率拐点将至，壁垒深厚，有望平台化整合包装服务多重不利因素化解，公司利润率拐点将至。1）成本端，公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱，同时公司加强汇兑管理平抑波动；2）资本开支端，公司产能布局逐步完善，资本投资渐进收获期，同时智能工厂建设持续推进，自动化助力成本节降；3）业务结构端，3C 类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定，烟、酒等高毛利业务占比提升。公司“制造+服务”优势显著，在此基础上形成高客户粘性，各业务开拓有望持续深化。

    外延整合拓宽赛道，有望平台化整合综合包装服务。公司外延收购仁禾智能，切入软材新兴赛道，依托现有客户高粘性，能够助力仁禾智能加快客户开拓进程，扩大收入规模。同时，公司通过仁禾补齐软材领域的生产能力，将发挥平台化作用提供综合包装服务。

    盈利预测及估值

    公司是中高端纸包绝对龙头，制造+服务积累深厚壁垒，商业模式持续升级，利润率拐点将至。预计22-24 年营收180.26、220.86、261.70 亿元，同比增长21.39%、22.52%、18.49%，归母净利15.01、18.66、22.64 亿元，同比增长47.56%、24.32%、21.32%，对应PE 为15.48X、12.45X、10.26X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期