事件：（1）公司发布2021 年年报与2022 年一季报：2021 年全年实现营业收入148.50 亿元，同比增长25.97%；归母净利润10.17 亿元，同比下滑9.19%；扣非归母净利润9.08 亿元，同比下滑7.78%。2022 年一季度实现营业收入33.51 亿元，同比增长26.02%；归母净利润2.21 亿元，同比增长32.68%；扣非净利润1.91 亿元，同比增长26.18%；（2）公司发布增加回购股份金额的公告，将拟用于回购的资金总额由“不低于1 亿元，不超过2 亿元”调整为“不低于2 亿元，不超过4 亿元”；（3）发布公告拟合计投资4.5 亿元在江西九江投建高端纸质包装产品项目，拟投资4 亿元在四川泸州白酒产业园区投建高端纸质包装产品项目。

    2021 年收入稳增长利润短暂承压，22Q1 业绩符合预期。2021 全年公司实现营业总收入148.50 亿元，同比增长25.97%；归母净利润10.17 亿元，同比下滑9.19%。

    分季度来看，2021 年四个季度分别实现营收26.59/33.93/40.03/47.95 亿元，同比+45.83%/36.44%/30.45%/8.73%；归母净利润为1.66/1.70/3.32/3.50 亿元，同比+17.10%/-8.56%/0.84%/-24.60%。公司21Q4 收入增速放缓，推断系消费电子行业景气度短暂下滑所致。受原材料价格影响、计提0.53 亿元信用减值和0.27 亿元资产减值、智能工厂爬坡增加成本，致利润端出现同比下滑。22Q1 消费电子核心大客户订单同比增长，叠加环保纸塑、酒包产品放量显著，营业总收入同比增长26.02%至33.51 亿元；归母净利润为2.21 亿元，同比增长32.68%，扣非净利润为1.91 亿元，同比增长26.18%，整体表现符合预期。

    “1+N”战略布局持续推进，烟酒包及环保纸塑业务放量显著，消费电子收入占比下滑至63.3%。分行业来看，消费电子业务2021 年实现营收94.0 亿元，同比增长7.7%，占总营收比例同比10.8pcts 下滑至63.3%，其中OPPO/罗技/小米/VIVO贡献营收分别同比增长75.3%/39.7%/23.9%/20.8%。公司酒包业务步入收获期，与客户合作关系日益加深，全年实现营收13.3 亿元，同比+70.6%，其中泸州老窖/茅台/古井贡酒/洋河贡献营收分别同比增长116.6%/104.0%/70.6%/55.4%。此外， 烟包/ 化妆品包装业务全年实现收入8.8/3.4 亿元， 分别同比增长59.7%/15.5%。“禁限塑”政策驱动下环保纸塑行业市场规模加速扩容，公司海南及宜宾工厂产能充分释放，出口业务保持高景气，环保纸塑实现营收6.9 亿元，同比大幅增长64.9%。聚焦22Q1，消费电子板块收入同比增长18.1%至22.0 亿元，推断系核心客户订单量同比增加所致。环保纸塑产品延续高增长态势，同比增长90.0%至2.2 亿元；酒包/烟包/化妆品收入分别为3.7/1.5/1.0 亿元，同比+30.3%/-6.8%/+34.4%，其中烟包增速放缓预计主因Q1 为传统淡季叠加公司产能调整所致。

    原材料价格上涨致盈利能力下滑，2022 年有望环比改善。全年来看，综合毛利率为21.54 %，同比下滑5.29pcts，推断系21Q2-3 原材料价格同比大幅上涨、人民币升值、疫情对供应链产生负面影响所致。规模效应下公司费用率持续优化，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比减少0.29/1.00/0.27/0.93pct 至2.45%/5.48%/3.95%/1.22%，净利率同比降2.54pct 至7.19%。分产品看，包装配套产品/ 环保纸塑产品/ 纸质精装品包装分别下滑3.29/4.48/5.97pcts 至20.39/27.13/21.22%。21Q4 单季度，毛利率同比下滑4.04pcts 至21.16%，主因原材料价格较同期增加、消费电子景气度下滑、公司新产能爬坡所致。销售/管理/研发/财务费用率同比+0.53/-1.63/+0.35/-0.15pct 至1.43/4.07/3.86/1.84%， 净利率同比下滑3.07pcts 至7.63%。22Q1 单季度，毛利率同比下滑3.07pcts 至20.81%。销售/管理/研发/财务费用率同比减少0.86/1.79/1.08/0.07pct，净利率同比上升0.19pcts 至6.72%。存货较2021 年底减少1.87 亿元至15.92 亿元。

    拟新建高端纸质包装产品项目，产能布局规划再进一步。拟投资4 亿元在四川泸州白酒产业园区投建高端纸质包装产品项目，为酒包客户提供一体化服务，预计完全达产后实现年产值4 亿元。此外，拟在江西九江分别投资1.5/3 亿元投建两个高端纸质包装产品项目，预计于2025/2024 年全部达产，年产值分别为3/3 亿元。公司下游客户矩阵不断外延，其中烟酒包装、环保纸塑业务增长势能延续，我们认为2022 年公司收入端有望保持20%+增速。

    三因素共振，中长期利润率拐点已至。我们认为利润率触底回升主要有三个核心因素：1）前期投资逐渐步入收获期，公司多数生产基地将于2022-2026 年逐步完全达产贡献业绩增量，且短期资本开支增速有所放缓。此外，行业竞争激烈程度有所下降，供给端整合渐入尾声，竞争导致公司利润率进一步下降的空间有限；2）收购仁禾智能，切入软包领域，打造新增长曲线。此外，新业务起量带动利润率提升，酒包、烟包、化妆品、环保纸塑产品稳态毛利率将高于3C 产品。随着毛利率更高的非3C 产品收入占比提升，公司毛利率中枢有望上移；3）持续推动智能工厂建设，降本增效进入加速落地阶段。受益于工厂智能化与自动化的推进，裕同生产员工数量呈波动下降态势，根据公司测算，许昌智能工厂大约可以节约一半人工成本，后续将智能化改造项目逐步推广至其它工厂，实现降本增效以提升公司利润率水平。

    大包装布局持续推进，盈利拐点可期，维持“强烈推荐-A”评级。公司为消费电子包装绝对龙头，烟酒包装、环保纸塑、化妆品包装业务加速放量，已形成规模增长新驱动。智能工厂投产有望进一步提升运行效率，强化公司壁垒。此外，公司将拟用于回购的资金总额由“不低于1 亿元，不超过2 亿元”调整为“不低于亿元，不超过4 亿元”，彰显公司对自身发展的信心。我们预计2022 年、2023年归母净利润分别为14.82 亿元、19.53 亿元，同比分别增长46%、32%，目前股价对应2022 年PE 为15.7X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。