事件：

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年全年实现营收148.50 亿元，同比增长25.97%；实现归母净利润10.17 亿元，同比减少9.19%；实现扣非归母净利润9.08 亿元，同比减少7.78%；基本每股收益1.09 元。

    2022 年一季度实现营收33.51 亿元，同比增加26.02%，环比减少30.12%；实现归母净利润2.21 亿元，同比增加32.68%，环比减少36.87%。

    国元观点：

    大包装业务多点开花驱动21 年营收快速增长，22Q1 业绩企稳归因于公司大包装多元化战略布局，新兴市场的成功孵化助推21 全年收入实现快速增长，22Q1 业绩延续稳增态势。分季度看，2021Q1-4 公司分别实现营收26.59/33.93/40.03/47.95 亿元， 同比+45.83%/+36.44%/+30.45%/+8.73%，分别实现归母净利润1.66/1.70/3.32/3.50 亿元，同比+17.10%/-8.56%/+0.84%/-24.60%。产品业务看，公司在夯实消费电子包装龙头地位的同时，积极进行多元细分市场的开拓，纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收113.84/25.05/6.91 亿元，同比增24.98%/25.01%/62.07%；此外公司纸制品包装实现销售量/生产量达到114.67/115.18 亿元，同比增35.64%/33.05%，呈现产销两旺态势。

    毛利率短期承压，费用端持续优化

    受到疫情反复、原材料价格上涨等多重不利因素影响，公司利润率有所承压，21 年公司综合毛利率下降5.29pcts 至21.54%，净利率下降2.65pcts至6.85%。期间费用方面，21 全年销售费用率/管理费用率/财务费用率均实现小幅优化，同比下降0.29pcts/1.00pcts/0.93pcts 至2.45%/5.48%/1.22%。

    研发投入方面，公司持续深耕新材料、新工艺，巩固自身技术壁垒，2021 年实现研发投入5.86 亿元（yoy+18.04%），研发费用率小幅下降0.27pcts 至3.95%。

    多因素共振下利润拐点将至，大包装布局延续稳健增长势能我们认为，伴随原材料价格高位回落，叠加疫情对产能的扰动边际减弱，公司成本端压力将得到改善，未来毛利率中枢有望上修。此外，公司积极寻求细分市场业务突破，在多年积累下游优质客户与政策加持的基础上，未来公司新包装业务的市占率或将进一步提升，成为业绩新增长极。产能布局看，公司已经建立全球化布局优势，至2021 年末已经拥有40 个生产基地，其中于越南、印度、印尼和泰国成立6 个生产基地；国内许昌智能化生产工厂已经大规模投产，预计可进一步实现生产端降本增效。

    投资建议与盈利预测

    公司是国内领先的高端品牌包装整体解决方案服务商，伴随新兴业务的快速成长，叠加不利因素的边际改善，公司长期增长逻辑不改，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收182.60/218.14/ 252.52 亿元，归母净利润为12.86/15.93/19.19 亿元，EPS 为1.38/1.71/2.06 元，对应PE为18.07/14.5912.10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超预期；下游需求下滑；产能释放不及预期。