事项：

    　　公司发布2021 年报和2022 年一季报，21 年实现营收148.5 亿元，YoY+26.0%，归母净利润10.2 亿元，YoY-9.2%；毛利率21.5%，YoY-5.3pct；归母净利率6.9%，YoY-2.6pct。单21Q4 营收47.9 亿元，YoY+8.7%，归母净利润3.5 亿元，YoY-24.6%；毛利率21.2%，YoY-4.0pct，归母净利率7.3%，YoY-3.2pct。单22Q1营收33.5 亿元，YoY+26.0%，归母净利润2.2 亿元，YoY+32.7%；毛利率20.8%，YoY-3.1pct，归母净利率6.6%，YoY+0.3pct。

    　　评论：

    　　全面布局多点开花，助力营收稳增。21 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入占比76.7%/16.9%/4.7%，YoY-0.6/-0.1/+1.0pct。1）纸制精品包装、配套产品收入同时录得25.0%增长。其中：酒包收入13.3 亿，YoY+70.6%，茅台、老窖客户订单同增100%+，坚持自动化、信息化策略，部分产线效能提升50%；烟包收入8.8 亿，YoY+59.7%，主要服务品牌及客户为黄鹤楼，四川/云南中烟；化妆品业务收入3.4 亿元，YoY+59.7%，搭建专职服务团队及工厂，于高端品牌客户开发方面取得重要进展。2）环保纸塑产品营收YoY+62.1%。

    　　年内公司加大研发创新、生产布局等环节投入，增速表现亮眼。

    　　费用控制得当，毛利率及汇率压制盈利。21 年纸制精品包装/配套产品/环保纸塑产品毛利率21.2%/20.4%/27.1%，YoY-6.0/-3.3/-4.5pct，整体毛利率-5.3pct 至21.5%。21 年公司加快信息化和智能工厂建设、推进精益生产，销售/管理/财务/研发费用率2.5%/5.5%/1.2%/3.9%，YoY-0.3/-1.0/-0.9/-0.3pct。受汇率影响，公司21 年公允价值变动收益-0.28 亿（利润贡献-2.3%），较20 年下滑0.85 亿；计提资产减值0.39 亿（利润贡献-3.2%），较20 年增加0.14 亿。

    　　22Q1 毛利率下滑收窄、费用率降幅显著，业绩边际复苏。22Q1 公司营收YoY+26.0%，其中消费电子/酒包/烟包/化妆品/环保产品收入YoY+18.1%/30.3%/-6.8%/34.4%/90.0%，新兴业务强势表现延续。毛利率QoQ-0.4pct，环比下滑收窄（21Q4 环比-1.8pct），环比下滑收窄主要系原材料上涨边际放缓。费用端，22Q1 整体费用率12.9%，同比-3.8pct，其中管理/销售/研发费用率同比-1.8/-0.9/-1.1pct，自动化战略成效进一步兑现。同时公允价值变动-272 万元，亏损较21Q1 降2393 万元，综合作用下22Q1 归母净利率YoY+0.3pct。

    　　调整盈利预期，看好新业务发力延续+盈利修复。公司消费电子、化妆品、酒包及环保产品等新兴业务增长强势，Q1 业绩有力印证新赛道成长潜力。展望Q2，下游消费需求偏弱，原材料较难上涨，且随未来新产能释放，成本压力或边际改善，利润弹性释放可期。考虑公司近期业务情况，我们下调公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润14.3/16.7/19.2 亿元（22/23 年前值17.4/22.0 亿元），对应当前股价PE 为17/14/12 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价30.6 元/股（前值36 元/股），对应2022 年20 倍PE，2023 年17 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。