公司发布2021 年报，收入持续稳健增长：2021 年实现收入148.50 亿元，yoy+26.0%；实现归母净利10.17 亿元，yoy-9.2%；扣非净利润9.08 亿元，yoy-7.8%，略低于预期。

    经营活动现金流净额11.68 亿元，yoy+16.4%；其中21Q4 收入47.95 亿元，yoy+8.7%，归母净利润3.50 亿元，yoy-24.6%，扣非净利润3.24 亿元，yoy-13.6%。每10 股派息2.20 元（含税）。2021 年盈利能力略微承压，主要由于：1）纸价整体高位运行、海运成本高位：2021 年营业成本同比增速35%，超过收入增速，其中上游大宗原材料成本上行，公司直接材料（占营业成本比重61%）同比增加39.4%，运费（占营业成本比重3%）同比增加42.4%；2）东南亚疫情严重，东南亚生产基地亏损拖累：东南亚产值占比约10%，2021 年疫情扰动下，越南、泰国工厂阶段性停产亏损，对整体业绩产生拖累。

    公司发布2022 年一季报，业绩表现超预期：2022Q1 实现收入33.51 亿元，yoy+26.0%；实现归母净利2.21 亿元，yoy+32.7%；扣非归母净利润1.91 亿元，yoy+26.2%；增速远超行业，在宏观经济和下游消费承压背景下，体现极强的经营韧性。经营活动现金流净额3.68 亿元，yoy+2755.4%。

    3C 包装格局持续优化，基本盘稳健。受到21H2 以来芯片短缺，供应链扰动影响，2021年公司3C 包装收入94 亿元，同比增加7.7%；22Q1 收入22 亿元，增速回到常态水平，同比增速录得18%。根据中国包装联合会披露的纸包企业总收入（假设年收入2000 万元以上的企业收入占行业规模的70%-80%）计算，公司市占率自2015 年的0.9%提升至2021 年的3.7%，在高端纸包装市场龙头地位稳固：

    1）传统3C 包装客户结构持续优化：公司对大客户依赖持续下降，而其他头部手机客户增速亮眼，2021 年来自OPPO、小米、VIVO 的收入分别同比增加75.3%、23.9%、20.8%。

    2）绑定Meta，紧抓智能物联网硬件设备景气周期，突破3C 增长瓶颈：2021 年收购仁禾智能60%的股权，仁禾智能是智能穿戴设备以及智能家居的软包装供应商，2018 年切入Meta 包装供应体系；Meta 是全球VR 头显设备的领导者，核心产品Oculus 出货量自2016 年的65 万台快速增至2021 年的超800 万台，2021 年占全球VR 头显市场份额80%，受益于Meta 出货量高速增长，仁禾智能收入快速放量，我们预计其2021 年收入同比增速超70%。VR 仅为智能物联网硬件设备市场的冰山一角，通过Meta 的标杆客户效应，公司有望拿下智能手表、智能手环、智能耳机、XR、智能家居等更多智能物联网硬件新客户，突破传统3C 增长瓶颈。

    大消费包装增速靓丽，第二增长曲线明确。基于3C 包装的激烈竞争锻炼出的市场化服务能力、产品迭代速度和极强的设计能力，公司正在将3C 包装的成功经验复制到大消费包装行业：

    1）烟酒包装：市场格局分散，但招标市场化程度提升提供机遇。公司逐个突破大客户，凭借设计能力抢占高端市场，2021 年公司酒包、烟标收入分别为13.3 亿元、8.8 亿元，同比71%、60%。2021 年高端酒包市占率超5%，稳居行业前列，其中泸州老窖（2013年进入）、贵州茅台（2019 年进入）、古井贡酒（2013 年进入）、洋河股份（2018 年进入）相关收入同比分别增加116.6%、104.0%、70.6%、55.4%；烟标市场主攻利润率更高的高端礼盒细分市场，充分发挥生产自动化优势，有望收获超额利润率。

    2）环保纸塑：步入政策红利期，20 亿元产值有序释放。2021 年公司环保纸塑收入6.91 亿元，同比增加65%。2020 年来国家层面明确提出限塑令，其中餐饮业是主要应用领域，海南已经宣布全域禁塑，意味着去塑政策开始实质性落地，带来超500亿元环保包装替代需求。公司的宜宾项目环保纸塑项目（主产餐盒和纸托）达产年产值12 亿元，一期项目已经投产，2024 年完全达产；海南环保可降解产品及配套高端包装项目达产年产值6.4 亿元，2022 年预计全部达产，为后续环保纸塑收入高速增长持续提供支撑。

    3）化妆品：持续分享下游行业高增红利。通过子公司明达塑胶（持股60%）、江苏德晋（持股100%）快速承接了蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦等一批国际优质客户，并补充精密塑胶业务，增强和纸包主业的产业协同和客户资源共享。2021 年化妆品纸包收入3.4 亿元，同比增速16%，后续将持续分享化妆品行业高增长红利。

    运营能力持续优化、生产效率持续改善，利润率拐点已至，后续随原材料、疫情扰动因素缓解，盈利能力有望重回上行通道。公司2021 年毛利率同比下降5.3pct 至21.5%，22Q1 毛利率同比下降3.1pct 至20.8%，反映了2021 年以来的纸价涨价、国外疫情反复等压力。但是公司不断强化内生效率，21H2 许昌智能工厂投产，预计节约50%的人力成本，提升利润率3%-5%；此外，规模效应下，叠加公司不断推进信息化建设和供应链管理，2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降0.3、1.0、0.3、0.9pct 至2.5%、5.5%、3.9%、1.2%，22Q1 环比基本维稳；2021 净利率 7.19%，同比下滑2.5pct；22Q1 净利率6.72%，同比提升0.2pct，利润率修复迹象已现。展望未来，短期看，原材料纸价压力缓解，海外疫情管控趋松，当前东南亚工厂已经正常运行；公司21Q2 起盈利承压，22Q2 起基数走低，同比增速有望进一步提升；长期看，行业集中度提升加速演绎，已经由劳动力密集型的比拼过渡向资本技术维度的竞争，竞争格局优化拐点已至，龙头地位强化。

    裕同科技是全球消费电子包装龙头，市占率约30%，通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha；2021 年前期募投项目逐渐投产/达产，多元化业务迅速放量。业绩公告当日出台增加回购股份的公告，将回购金额自1-2 亿元调整为2-4 亿元，彰显公司对未来经营的信心，但考虑到2022 年来国内疫情集中爆发、多点扩散对终端需求及物流的影响，我们下调2022-2023 年归母净利预测14.35/17.96 亿元（前值为15.58/20.20 亿元），新增2024 年归母净利预测22.57 亿元，2022-2024 年同比增速分别为41%/25%/26%，当前市值对应PE为17X/13X/11X，维持“增持”评级！

    风险提示：疫情影响终端需求和物流，新客户开拓不及预期，汇率波动风险。