核心观点：

    　　裕同发布21 年报&22 一季报，21 年营收148.50 亿元（YoY+25.97%），归母净利10.17 亿元（YoY-9.19%），21Q4 收入YoY+8.73%，归母净利YoY-24.60%，扣非归母净利YoY-13.61%。22Q1 收入YoY+26.02%，归母净利YoY+32.68%，扣非归母净利YoY+26.18%。

    　　烟包酒包收入高增。消费电子包装/酒包/烟包/环保包装21 年收入同增7.7%/70.6%/59.7%/64.9%，21Q4 同比-2%/20%/37%/44%，22Q1 收入同增18%/30%/-7%/90%，消费电子Q4 开始行业承压（特别是安卓系），但大客户稳健且公司份额提升；酒包和烟包存在季度波动，烟包搬厂也有影响，但新业务整体在快速发展区间，客户体系搭建完善，持续提高供应份额，贡献主要增量；环保包装受益于行业趋势快速增长。

    　　包装行业整体规模大但细分赛道有限，龙头以强制造与交付能力跨领域扩张，Q1 疫情之下保持稳健增长，预计后期仁禾并表贡献增量。

    　　22Q1 盈利改善。毛利率21 年/21Q4/22Q1 同降5.3/4.0/3.0pct，主要系原材料价格大幅上涨，人民币升值也有负面影响，此外Q4 还有人员配合效率不足、智能工厂产能爬坡等原因，但Q2 开始原材料与汇率均有改善，格局改善后客户压价幅度有限，智能工厂启用后可节省人工成本。21 年销售/管理/研发/财务费用率同降0.3/1.0/0.3/0.9pct，21Q4 同比变动-0.5/-1.6/0.4/-0.1pct，22Q1 同比变动-0.9/-1.8/-1.1/-0.1pct，公司规模效应降低单位费用，实现降本增效。长期看，竞争格局改善后客户降价有限，公司持续提高制造效率，盈利改善空间较大。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 归母净利14.5/19.6/23.7 亿元。

    　　考虑裕同在包装领域的龙头地位以及可比公司估值情况，给予裕同22年20 倍PE，对应合理价值为31.18 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，品类拓展不及预期，原材料价格波动。