事件：裕同科技发布2021 年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入148.50 亿元，同比增长25.97%；归母净利润10.17 亿元，同比下降9.19%；扣非后归母净利润9.08 亿元，同比下降7.78%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入47.95 亿元，同比增长8.73%；归母净利润3.50 亿元，同比下降24.60%；扣非后归母净利润3.24 亿元，同比下降13.61%。

    此外，2022 年一季度公司实现营业收入33.51 亿元，同比增长26.02%；归母净利润2.21 亿元，同比增长32.68%；扣非后归母净利润1.91 亿元，同比增长26.18%。

    传统消费电子业务稳健，新业务表现靓丽，全方位构建竞争优势分产品看，2021 年公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品分别实现收入113.84/25.05/6.91 亿元， 同比增长24.98%/25.01%/62.07%。公司在深耕消费电子包装市场的基础上，不断拓展新兴细分市场，新业务营收实现较快增速。1）酒包业务方面，2021 年酒包业务营收同比实现跨越式增长，公司通过建设智能化生产线和一体化信息平台将部分产线效能提升50%。2022 年，随着泸州新设立智能工厂，淮安新工厂的建设、投产，酒包业务预计将基本实现全国白酒行业的全面布局，开创量质齐升新局面。2）环保包装方面，2021 年公司成立裕同环保研究院，全面开展绿色新材料前沿技术研发。同时，公司在原有六大环保包装制品和原料基地的基础上，新设潍坊环保包装制品生产基地，完善生产交付布局。3）化妆品包装方面，公司聚焦重点品牌客户，目前已在高端化妆品品牌客户开发方面取得重要进展。为不断加强化妆品包装专项制造服务能力，公司布局化妆品包装专属车间，搭建化妆品包装专职服务团队，引进化妆品包装行业前沿印刷设备，以及专业、高速的印后自动化装备，助力市场份额进一步提升。

    许昌智能工厂大范围投产，印包数字化供应链平台不断发展2021 年公司许昌智能工厂建设已正式大范围投产，并实现了业务流、信息流和物流三流融合。公司在数字化供应链模式上的探索已逐步深入并初具规模，2021 年相关业务营收同比增长约70%。数字供应链平台打通了从前端需求到柔性制造全链路，链接超3000 家印刷包装类供应商，服务良品铺子、盒马鲜生、拼多多等多个品牌客户，已成为国内领先的印包数字化供应链平台。同时，公司试点轻资产模式运营数字化产业园，链接行业优质制造资源，充分运用公司成熟的技术实力 和管理水平赋能产业上下游，目前已试点区域包括广东惠州、贵州遵义、上海与江苏盐城等地，未来将持续推进产业园区建设。

    盈利能力短期承压，费用管控表现良好

    盈利能力方面，21 年公司综合毛利率为21.54%，同比下滑5.29pct，主要受疫情及21Q4 开工率下降等多重因素影响。2022Q1 公司综合毛利率为20.81%，同比下滑3.07pct。

    期间费用方面，21 年期间费用率为13.10%，同比下降2.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/5.48%/3.95%/1.22%，同比分别-0.29/-1.00/-0.26/-0.93pct，主要是规模效应下成本管控取得良好成效。

    2022Q1 公司期间费用率为12.86%，同比下滑3.80pct。综合影响下，21 年公司净利率为7.19%，同比下降2.54pct；2022Q1 公司净利率为6.72%，同比增加0.18pct。随着相对高毛利的新业务业绩稳健增长，公司整体盈利能力有望进一步提升。

    现金流方面，21 年公司实现经营性现金流净额11.68 亿元，同比增长16.40%。2022Q1 实现经营性现金流净额3.68 亿元，同比增长2755.40%，主要系上年同期支付员工持股计划款项所致。

    投资建议：裕同科技深耕纸质包装行业多年，持续发力大包装战略布局，酒包、烟包、化妆品包装等新品类实现快速增长，随着智能化产线逐步投产，公司业绩有望维持高增。我们预计裕同科技2022-2024年营业收入为180.45、218.76、258.29 亿元，同比增长21.51%、21.23%、18.07%；归母净利润为14.72、17.98、22.16 亿元，同比增长44.71%、22.15%、23.25%，对应PE 为15.6x、12.8x、10.4x，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险；行业市场竞争加剧风险；新业务、新客户开拓不及预期风险；汇率波动风险。