Q3 归母净利同比+3.50%，维持“买入”评级

    　　公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收108.07 亿元（yoy-10.22%），归母净利9.85 亿元（yoy-3.30%），扣非净利10.36 亿元（yoy-3.82%）。其中Q3实现营收44.41 亿元（yoy-6.82%），归母净利5.54 亿元（yoy+3.50%），收入与利润增速表现均较Q2 改善。考虑到需求尚处于恢复期，我们下调纸质精品包装收入预测，预计23-25 年归母净利为15.45/18.19/21.31 亿元（前值16.21/19.12/22.77 亿元），对应EPS 分别为1.66/1.95/2.29 亿元，参照可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为26 倍，考虑到公司下游消费电子需求有望转暖，带动3C 包装景气修复，收窄估值折价幅度，给予公司23年21 倍PE，目标价34.86 元（前值33.06 元），维持“买入”评级。

    　　营收增速逐季修复，期待Q4 收入增长提速

    　　行业端，包装景气度与下游消费表现密切相关，23 年以来3C、酒类等消费需求整体弱复苏，短期拖累纸包装企业经营表现；公司作为纸包装行业龙头企业，经营亦受行业大盘影响，但单季营收增速稳步修复，23Q1/Q2/Q3 营业总收入分别同比-14.37%/-10.76%/-6.82%至29.12/34.54/44.41 亿元。展望后续，去库存压力缓解下Q4 起3C 需求有望迎来修复，且22Q4 公司收入基数实际不高（22Q4 营收同比-11.52%），看好公司Q4 收入增长提速。

    　　原料成本下行&运营提效下，毛利率延续改善趋势23Q1-3 销售毛利率同比提升2.61pct 至25.4%，其中Q3 单季毛利率同比提升2.71pct 至28.1%，我们判断主要系原材料价格下行及智能工厂投产下运营效率提升所致。据卓创资讯数据，23 年1-9 月中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降17.2%/20.8%/22.9%至3981/2910/4652 元/吨，其中Q3 单季均价分别为3748/2763/4380 元/吨，同比分别下降20.2%/20.1%/22.2%，环比分别下降5.0%/3.0%/2.4%。从边际趋势看，尽管9 月以来部分原料价格环比有一定上涨趋势，但同比看Q3 原材料价格整体仍处于相对低位，短期利润率有望延续改善趋势。

    　　期间费用率同比有所提升，经营性净现金流同增47.79%23Q1-3 期间费用率同增2.60pct 至13.1%，其中销售费用率同增0.11pct至2.6%；管理+研发费用率同增1.78pct 至10.9%，主要系业务招待费和研发投入增加所致；财务费用率同增0.70pct 至-0.4%，主要系去年同期确认汇兑收益较多所致。此外，23Q1-3 公司经营性净现金流同比增长47.79%至25.79 亿元，主要系收到22H2 销售回款增加及采购支出减少所致。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。