投资要点

    　　公司公告2023 年三季报

    　　23Q1-Q3 实现收入108 亿（同比-10%）、归母净利润9.85 亿（同比-3%），23Q3单季度收入44.41 亿（同比-6.82%）、归母净利润5.54 亿（同比+3.5%），收入、利润同比表现均较Q2 有所改善，经营稳步修复。

    　　成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降：23Q3 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-20.23%、-20.10%、-14.22%、-22.23%， 且环比23Q2 分别-4.99%、-2.97%、-4.85%、-2.37%。对应23Q1-Q3/23Q3 毛利率为25.45%/28.07 %，分别同比+2.61pct/+2.71pct。

    　　2）智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。

    　　还原汇兑影响预计利润增速更优

    　　23Q3 单季度管理+研发费用率同比提升1.47pct、系公司加大产品研发投入，财务费用率同比提升2.86pct，主要系汇兑收益较去年同期显著减少（23Q3 单季度财务费用0.27 亿，22Q3 单季度为-1.1 亿），若还原汇兑影响预计利润增速更优。

    　　收入端：3C 景气拖累，烟酒包装有望环比改善去年Q3 公司收入同比+22%、基数高，叠加3C 景气较弱，收入端有所下滑：

    　　1）消费电子：根据IDC 发布数据显示， 2023 年第三季度中国智能手机市场出货量约6705 万台，同比下降6.3%，其中Apple 同比下降4%；但随着8 月以来多个爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，我们预计Q4 公司3C 业务有望企稳。

    　　2）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务3C 类客户为主、受3C 景气拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（计划7-10 月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。

    　　3）烟包：23H1 烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回，我们判断烟包业务或环比改善。

    　　4）酒包：深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额方面。

    　　盈利预测与估值

    　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入164.39亿（+0.47%)、190.15 亿(+15.67%)、220.24 亿（+15.82%），归母净利14.95 亿(+0.5%)、17.24 亿(+15.29%)、19.95 亿（+15.73%），对应PE 分别为16.39X、14.22X、12.28X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料上涨、需求不及预期