业绩简评

    　　10 月27 日公司发布2025 年三季报，25Q1-Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+2.8%/+6.0%/+4.9%到126.0/11.8/11.8 亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-3.7%/+1.6%/+2.9%到47.3/6.3/6.2 亿元。

    　　经营分析

    　　下游需求短期偏弱+海外产能转移致使Q3 营收短期承压。25Q3 公司营收小幅下滑，预计主因下游包装需求相对仍偏弱，且环保纸塑业务放量有限。25H1 国内粮油食品饮料烟酒、日用品、家用电器和音像器材类社零增速分别为12.8%/10.0%/35.6%，25Q3 增速分别为7.4%/8.8%/19.0%，社零增速有所放缓。25Q3 国内智能手机出货量同比-0.6%，消费电子包装需求仍有待恢复。且25 年以来公司持续向海外转移环保包装业务产能，预计在转移过程中损失了部分生产效率，以纸浆模塑为主的环保包装业务对营收贡献尚有待提升。25 年公司新设立印尼环保工厂，持续加大对东南亚地区环保包装业务的投入力度。预计产能搬迁完成后，公司可有效承接东南亚地区旺盛的工包及餐包需求，海外营收有望持续提升。

    　　盈利表现稳步提升，海外高毛利空间有望进一步释放。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为25.0%/9.2%，同比+0.2/+0.8pct。25Q3 公司毛利率/净利率为28.7%/13.2%，同比+1.2/+0.2pct。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费率为2.7%/5.6%/3.9%/0.6%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+0.6pct。公司持续推进海外产能建设，东南亚等地生产基地持续贡献高毛利营收增量，海外市场盈利空间进一步释放。预计后续随着公司墨西哥、印尼等新投产产能逐步度爬坡期，且持续开拓工包餐包、AI 新产品等海外新消费需求，公司海外营收占比有望保持持续提升态势，带动整体盈利能力进一步抬升。

    　　海外市场提供高增长弹性，未来有望保持高分红。25 年8 月公司新发2.08 亿元的股权激励计划，解锁目标值为25/26/27 年归母净利较24 年增长10%/20%/30%，彰显公司作为国内纸包装龙头企业的长期发展信心。在保证国内消费电子主业领先优势的基础上，公司持续拓展海外市场，预计随着海外产能的逐步放量，公司整体营收及利润表现稳步向好趋势确定。23 年以来公司股利支付率保持在60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司未来有望保持高分红水平。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司25-27 年EPS 分别为1.75/1.96/2.25 元，当前股价对应PE 为15/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。