事件：公司发布2 025 年报&2026 年一季报。25全年实现收入 172.38 亿元（同比+0.5%），归母净利润15.92 亿元（同比+13.1%），扣非归母净利润15.25亿元（同比+0.8%）；25Q4 实现收入46.37 亿元（同比-5.3%），归母净利润4.12亿元（同比+39.7%），扣非归母净利润3.41 亿元（同比-11.3%）；26Q1 实现收入37.93 亿元（同比+2.6%），归母净利润2.46 亿元（同比+2.0%），扣非归母净利润2.50 亿元（同比+1.5%）。

    　　点评：面临地缘冲突、下游需求走弱、贸易摩擦加剧，公司积极调整客户结构，依托多元产品矩阵保障26Q1 收入平稳。利润方面，剔除汇兑影响，26Q1 公司归母净利润超3 亿元（同比增长超30%），我们预计凭借体系化降本增效、高毛利客户占比提升，公司实际盈利能力表现优异。此外，公司25 年分红比例提升至70.6%（24 年为60.2%），对应股息率已达4.3%。

    　　多品类矩阵共驱成长。25H2 公司纸制包装/配套材料/环保纸塑/其他产品收入分别达69.08 亿元（同比-4.5%）/11.98 亿元（同比+8.0%）/7.08 亿元（同比-2.1%）/3.44 亿元（同比-33.2%）。我们预计纸包装受3C 存储芯片价格上涨影响、26Q1延续下滑（2026Q1 全球智能手机出货量同比-4.1%），但公司或已凭借客户结构调整实现盈利改善（25H2 纸包毛利率同比逆势提升1.91pct）；此外，公司立足存量客户及大客户基本盘，持续开拓环保包装、洋酒、快消品等新市场，并在新领域（重型包装等高价值设备包装、动力电池&潮玩等新赛道）取得进展。

    　　其中，环保纸塑同比略有承压主要受海外双反影响，伴随公司印尼工厂落地、25H2 环比增速达21%，且毛利率环比+6.3pct。

    　　N 业务发展加速，平台化转型趋于完善。公司立足包装主业，依托客户&渠道资源持续为新业务赋能，我们预计新业务整体增速表现靓丽。其中，1）华宝利围绕AI 智能硬件、机器人EMS 代工，持续推进新项目导入；2）仁禾智能成功切入智能眼镜充电盒包装业务，助力公司智能穿戴软包装业务新发展；3）裕同新材聚焦3C 电子、高速电机等领域，推进碳纤维功能材料的产业化（目前已有多个产品成功落地）。此外，公司26 年并购华研科技，精密制造能力突出，并逐步拓展至冲压、压铸、CNC 等工艺，为客户提供从零部件到模组组装的完整解决方案，未来有望成为公司重要增长动能。

    　　毛利率表现优异，费用表现平稳。26Q1 公司毛利率为 25.05%（（ 同比+2.9pct），净利率为6.48%（同比-0.04pct，还原汇兑后同比+2.0pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为16.65%（（同比+2.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.01%/4.45%/7.39%/1.80%（同比分别+0.2/-0.5/+0.3/+2.0pct）。

    　　现金流短暂承压，营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为6.58 亿元（同比-4.0 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为51.6/137.2/78.7 天（同比-2.2/-5.4/-4.7 天）。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为17.6、20.7、23.4 亿元，对应PE 估值分别为19.8X、16.8X、14.9X。

    　　风险提示：海外产能爬坡不及预期，终端需求复苏不及预期、竞争加剧