20 年疫情背景下收入和利润恢复较快，21Q1 较19 年同期实现良好增长公司2020 年实现营业收入19.38 亿元、同比增长6.14%，归母净利润4.79 亿元、同比增长17.90%，扣非净利润4.44 亿元、同比增长14.11%，EPS0.91 元，拟每股派息0.30 元（含税）。净利润增速超过收入主要为毛利率提升、费用率下降贡献。

    　　20Q1~20Q4 公司单季度收入同比增速分别为-22.34%、+7.03%、+27.71%、+11.71%，归母净利润分别同比-25.27%、+45.94%、+36.37%、+37.16%。其中20Q1 受国内疫情影响公司收入和利润出现下滑，但20Q2 销售已开始恢复良好正增长。

    　　21Q1 公司营业收入5.32 亿元、同比增45.17%，较19Q1 增长12.74%；归母净利润1.51 亿元、同比增55.09%，较19Q1 增长15.91%。

    　　直营收入稳健增长、加盟个位数下滑、线下总体净开店，电商渠道大增1）分渠道来看，公司20 年电商、直营、加盟营收分别为9825 万元、12.63 亿元、5.76 亿元，分别同比+508%、+7.23%、-8.74%，占总收入比例分别为5%、65%、30%，其中电商增速较高、占比自19 年的1%明显提升4PCT，直营占比持平、加盟占比下降。

    　　2）线下门店方面，20 年末公司拥有979 家终端销售门店，较19 年末净增长85 家（+9.51%），其中直营店486 家（+10.20%），加盟店493 家（+8.83%）。

    　　毛利率持续上升，费用率下降，存货消化顺畅、周转良性毛利率：20 年毛利率同比增加1.34PCT 至69.12%。其中直营、加盟、线上毛利率分别为72.22%、67.69%、37.59%，分别同比+0.30、+7.46、-22.83PCT；线上毛利率降幅较大主要为加大线上消化库存力度。

    　　20Q1~21Q1 公司毛利率分别为60.83%、68.53%、69.86%、74.13%、72.56%，分别同比-3.70、-2.63、+0.91、+6.95、+11.73PCT，20 年下半年以来毛利率同比和环比上总体呈上行趋势。

    　　费用率：20 年公司期间费用率为38.78%，同比下降1.59PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为28.09%（-1.91PCT）、6.85%（-0.60PCT）、3.34%（+0.11PCT）、0.50%（+0.81PCT）。其中财务费用率略提升主要为计提公司可转债利息所致。

    　　分季度来看，20Q1~Q4 公司单季度期间费用率分别同比-0.73、-7.16、-2.02、+1.19PCT。

    　　21Q1 公司期间费用率同比上升5.60PCT 至36.89%，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+2.83、+1.03、+0.62、+1.12PCT。21Q1 销售费用率上升主要为公司加大品牌推广和形象升级支出所致；管理费用率上升主要为20 年同期疫情控制费用支出，以及减免社保、公积金等费用支出，21 年无此影响；财务费用率上升主要为计提可转换债券利息支出所致。

    　　其他财务指标：1）存货20 年末较20 年初减少4.83%至6.42 亿元，21 年3 月末较20 年末减少6.39%、同比20Q1 减少13.07%。20 年、21Q1 存货周转天数分别为396 天、383 天，分别同比-1 天、-45 天。

    　　2）应收账款20 年末较20 年初增加8.55%至1.53 亿元，21 年3 月末较20 年末减少12.81%、同比20Q1 减少11.16%。20 年、21Q1 应收账款周转天数分别为27 天、24 天，分别同比+3、-12 天。

    　　3）资产减值损失20 年同比增加76.21%至5130 万元，主要为计提存货跌价准备增加；21Q1 同比增42.06%至689 万元。

    　　4）经营活动净现金流20 年同比增加90.98%至6.37 亿元，主要由于20 年销售规模扩大及有效控制支出贡献。21Q1 同比增加236.99%至3.66 亿元。

    　　外延+内生双重驱动，21 年轻装上阵期待增速回升公司定位于高端时尚运动服饰，卡位优质细分赛道。公司现有的高尔夫系列已经打造成为国内高尔夫休闲服饰龙头，产品向生活化、时尚化延伸。2020 年公司持续加强产品的差异化、稀缺性、高端化，与故宫IP 跨界联名，全面推进VIP精细化管理，通过微信号+VIP 社群营销+小程序直播将线下会员引流线上，线上线下联动共促销售持续增长，并与腾讯智慧零售牵手战略合作协议，布局数字化运营。

    　　渠道方面，20 年疫情背景下公司实现了门店数量的净增加，21 年预计仍将净增超过150 家以上的门店，从门店天花板来看，公司继续深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场、并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量仍有翻倍空间。同时，随着产品力和品牌力的持续升级，公司内生单店产出亦处于持续上升中，内生和外延共促销售实现持续靓丽增长。

    　　20 年公司重视修炼内功，存货消化顺畅、计提充分，为未来发展打下良好基础。

    　　现金充沛，21 年3 月末货币资金+结构性存款约23 亿。

    　　考虑到公司经营情况略好于预期，我们上调21~22 年、新增23 年EPS 为1.13、1.39、1.67 元（较前次盈利预测上调2%、2%），对应21 年PE19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。