20 年业绩稳步提升，21Q1 毛利率提升

    　　2020 年，公司实现收入19.4 亿元，同比增长6.1%；归母净利润4.8亿元，同比增长17.9%。2020 年公司毛利率实现1.3p.p.的增长至69.1%销售费用率28.1%，同减1.9p.p.，管理费用率10.2%，同减0.5p.p.，研发费用率3.34%，同增0.1p.p.。归母经营利润率同增3.0p.p至28.9%，归母净利率同增2.4p.p.至24.7%。2020 年，公司ROE 为20.5%，同减0.3p.p.。公司平均存货周转天数为396 天，同减1 天；平均应收账款周转天数为27 天，同增3 天。1 年以上库存占比50.1%，库龄较长。分季度看，2020Q1~2021Q1 公司实现营业收入分别3.7/4.0/6.1/5.6/5.3 亿元，同比-22.3%/7.0%/27.7%/11.7%/45.2%，归母净利润分别为1.0/0.6/1.9/1.3/1.5 亿元， 同比-25.3%/45.9%/36.4%/37.2%/55.1%。

    　　产品、渠道、数字化协同，看好下沉市场空间1）产品：为了确保产品品质，公司坚持选择高档次、高性能的面料，如2020 年选用的Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列等高质面料。2）渠道： 2020 年底公司拥有979 个终端销售门店，净增长85 家，其中直营店铺数量486 家，加盟店铺数量493 家，平均面积分别为165.5/145 ㎡。公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，折扣集中在4-6 折，仍有较大的利润空间。未来，公司继续深挖一二线城市的高端社区，同时将市场下沉到三四线城市，公司预计市场容量仍有翻倍空间。

    　　风险提示

    　　1 宏观经济与消费需求大幅下行；2.渠道拓展、新品牌发展不及预期；3.库存优化不及预期，大幅降低公司利润率；4.市场的系统性风险。

    　　投资建议：扩张积极，期待库存进一步优化

    　　疫情下公司业绩表现亮眼，门店数也在快速扩张，公司计划打开下沉市场，发展空间广阔，期待未来以快奥莱、线上等渠道清理老旧库存，保障中长期健康增长。我们预计公司未来3 年净利润分别同增21.3%/14%/13.9%，EPS 分别为1.09/1.24/1.41，对应2021 年21-22倍PE，公司合理估值22.82-23.91 元，维持“增持”评级。

    　　20 年业绩稳步提升，21Q1 毛利率提升

    　　全年收入和利润稳步提升。2020 年，公司实现收入19.4 亿元，同比增长6.1%；归母净利润4.8 亿元，同比增长17.9%。分产品看，上装类收入8.65 亿元，占比44.6%，同增14.2%，下装类收入4.47 亿元，占比23.1%，同增25.2%，外套类收入4.78 亿元，占比24.67%，同减13.9%，其他类收入1.47 亿元，占比7.6%，同减5.3%。上装类和下装类是收入增长的主要驱动力。

    　　盈利能力较强，存货小幅优化，库龄较长。2020 年，公司ROE 为20.5%，同减0.3p.p.。公司平均存货周转天数为396 天，同减1 天；平均应收账款周转天数为27 天，同增3 天；平均应付账款周转天数58 天，同增12 天。公司的资产负债率35.6%，同比增长13.2p.p.，回归正常水平。派息率33.5%，同减4.4p.p.。

    　　公司存货库龄结构中，1 年以上存货占比为50.1%，库龄较长。

    　　疫情后业绩反弹显著，Q1 延续高增长。分季度看，2020Q1~2021Q1 公司实现营业收入分别3.7/4.0/6.1/5.6/5.3 亿元，同比-22.3%/7.0%/27.7%/11.7%/45.2%，除一季度受疫情影响业绩下滑后，Q2 增速即转正，随后Q3、Q4 进一步反弹，2021 年Q1 延续高增长；归母净利润分别为1.0/0.6/1.9/1.3/1.5 亿元，同比-25.3%/45.9%/36.4%/37.2%/55.1%。21 年Q1，毛利率72.6%，同增11.8p.p.，经营利润率34.5%，同增3.9p.p.。2020Q1~2021Q1 公司的存货周转天数分别428/446/395/396/383 天，疫后库存逐渐恢复，21Q1 环比20Q4 下降13 天；21Q1 应收周转天数为24 天，环比下降3 天；应付周转天数为57 天，环比下降1 天。

    　　产品、渠道、数字化协同，看好下沉市场空间

    　　据中国商业联合会等统计，比音勒芬高尔夫服装荣列2020 年度同类产品综合占有率第一位，连续四年综合占有率第一位。公司从多个维度继续保持和加强自身竞争优势：

    　　1）产品：研发优势塑造高品质。公司产品在设计方面注重运用新技术、新工艺和高科技面料。公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”

    　　作为产品定位。为了确保产品品质，公司坚持选择高档次、高性能的面料，如2020 年选用的Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列等高质面料。

    　　2）渠道：线下、新零售和数字化协同，下沉市场空间广阔。公司已经形成线下全渠道布局，覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场。截至2020 年底，公司拥有979 个终端销售门店，较2019 年末净增长85 家，其中直营店铺数量486 家，加盟店铺数量493 家，且年末直营店/加盟店平均面积分别为165.5/145 ㎡ 。

    　　公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店是公司存货的主要消化渠道，一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6 折，仍有较大的利润空间。未来，公司继续深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，从目前公司实际发展情况来看，预计市场容量仍有翻倍空间。

    　　公司也在积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质VIP 客户通过直播平台进行线上引流，通过 “线下+线上”渠道布局，为客户提供更优质的体验和多元化服务。

    　　投资建议：扩张积极，期待库存进一步优化

    　　疫情下公司业绩表现亮眼，门店数也在快速扩张，公司计划打开下沉市场，发展空间广阔，期待未来以快奥莱、线上等渠道清理老旧库存，保障中长期健康增长。我们预计公司未来3 年净利润分别同增21.3%/14%/13.9%，EPS 分别为1.09/1.24/1.41，对应2021 年21-22 倍PE，公司合理估值22.82-23.91 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1 宏观经济与消费需求大幅下行；

    　　2.渠道拓展不及预期、新品牌发展不及预期；

    　　3.库存优化不及预期，大幅降低公司利润率；

    　　4.市场的系统性风险。