事件概述
2020 年实现收入/净利/扣非净利为19.38/4.79/4.44 亿元、同比增长6.1%/17.9%/14.1%，业绩符合预期。
净利增速高于扣非净利增速主要由于政府补助以及其他非经收益同比有所增长。经营现金流净额/净利为133%、同比上升51PCT。20Q4 单季收入/净利/扣非净利同比增长11.7%/37.2%/30.1%、收入增速环比Q3 有所放缓。每10 股派发现金红利3 元（含税），分红率33.47%。
21Q1 单季收入/净利/扣非净利为5.32/1.51/1.45 亿元、同比增长45.2%/55.1%/62.9%，较19Q1 增长12.7%/19.6%/15.5%，符合预期。
分析判断:
下半年开店加速，直营店效同比微降、加盟单店出货降幅较大。收入分拆，1）分季度看，20Q4 收入增速环比有所放缓（Q1、Q2、Q3、Q4 收入增速分别为-22%、7%、28%、12%）、主要受天气影响冬装销售低于预期，剔除疫情影响、即21Q1 较19Q1 的增速仍延续双位数增长。2）分渠道看，2020 年直营/加盟/线上收入分别为12.63/5.76/0.98 亿元、同比增长7%/-9%/508%。3）分外延和内生来看，2020 年公司新增85 家门店至979 家、同比增长9%，开店较上半年显著提速（上半年仅净增15 家）；其中直营、加盟分别同比增长10%/9%至486/493家，从而推出2020 年直营店效/加盟单店出货分别约为260/142 万元、同比下降3%/16%。3）分量价看，销量为360.6 万套、同比增加35.76%，从而推出销售单价为537 元，同比下降22%。4）分地区看，占比最高的华东/华南同比上升-10%/4%（增速同比下降45/17PCT），华中地区增速最快（18%、增速同比下降2PCT），其他东北/华北/西北/西南收入同比增长10%/0%/0%/-1%（增速同比下降8/27/46/14PCT）。
存货余额改善不显著，存货结构较为健康、2 年以内存货占比近80%。2020 年末公司存货为6.42 亿元、同比下降4.8%，存货/收入为33%、同比下降4PCT；存货周转天数为396 天、同比下降1 天；存货跌价准备/存货为11%，同比提升6PCT。2021Q1 公司存货为6.01 亿元、同比下降13%、较年初下降6%；存货周转天数为383 天、同比下降45 天、同比19Q1 上升49 天。此前市场主要担心在于库存，对此我们更建议关注库存结构（1 年以下/1-2 年/2-3 年/3 年占比50%/29%/20%/1%）及奥莱开店天花板（估计目前不到100 家）。
直营毛利率稳定、加盟毛利率提升，存货跌价准备加大。2020 年毛利率为69.12%、同比提高1.3PCT，主要来自加盟毛利率提高（直营/加盟/线上毛利率分别为72%/68%/38%、同比提高0/7/-23PCT）。净利率为24.74%、同比提高2.5PCT，扣非净利率为22.9%、同比提高1.6PCT，主要得益于毛利率提高、以及费用率下降，销售/管理费用率分别同比下降1/0.6PCT 至29%/6.9%。而存货跌价损失有所加大，存货跌价损失/收入为2.65PCT、同比提高1.06PCT，所得税率同比上升1PCT 至14.74%。
21Q1 毛利率大幅提升。21Q1 毛利率为72.56%、同比提高11PCT、较19Q1 提高8PCT，净利率为28.3%、同比提高1.8PCT、较19Q1 提高0.8PCT。费用率有所上升，销售/管理费用率分别上升3/1PCT 至26.1%/6.9%。其他收益/收入同比下降1.6PCT 至0.11%，主要由于政府补贴减少。
投资建议
我们分析，公司竞争优势在于：（1）公司管理层专注于主业，比音的部分消费群体，恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体；（2）给予加盟商退换货比例灵活，加盟商开店动力较高；（3）店效高，商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长；（4）作为可选消费品，复购率较高、会员消费占比60%；（5）与竞品相比，同等价位下，面料、版型品质更高。公司成长空间在于：（1）短期看开店增速+面积贡献同店带来的收入高增速；2021 年预计开店150 家左右，其中副品牌威尼斯预计开店50 家左右；（2）中期空间在于威尼斯副品牌；（3）长期空间在于开店空间。维持21/22 年EPS 分别为1.11/1.36 元、对应21/22 年PE 为19/15X，新增23 年EPS1.61 元、对应PE 为13X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级，维持目标价27.7 元（对应22 年20XPE）。
风险提示
疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。