公司6 月4 日发布业绩预告，预计2021H1 业绩同比增长45%~55%。我们点评有二：1）上半年终端销售持续强劲，且加盟商信心充足、秋冬订货会表现踊跃。综上，我们判断公司2021H1 收入增速有望达到30%左右。2）单Q2 来看：测算收入/业绩同比20Q2 增速20%/40%左右（Q1 收入/业绩同比20Q1 增45%/55%）。

    　　但因去年疫情导致基数变化，若以2019 年上半年为基数进行还原，可见：测算21Q2收入/业绩较19Q2 同增达到25%/100%左右（Q1 收入/业绩同比19Q1 增13%/16%），以此角度我们认为公司Q2 运营再超市场预期。

    　　产品、营销强势助推品牌力上行。公司围绕产品和营销打造优质高端时尚运动国产品牌，我们认为不断提升的品牌力将持续驱动终端。1）产品多维创新，公司从产品设计、技术多点打造差异化高端产品力，2021 春季新品“始”续”敦煌主题国潮系列、创新Outlast（空调纤维）系列，推动销售同时拉升品牌力。2）营销多点布局，明星代言、赛事事件带来高强度曝光，与国家高尔夫球队再续八年之约，强化品牌专业属性。

    　　渠道增量、提质驱动终端，新零售效果佳。公司全渠道革新：1）线下门店数量扩张、质量提升驱动终端。2020 年线下增1.7%至18.4 亿元。量价拆分来看，①店数：公司掌握特色布局渠道优势并持续外延，2020 年门店净增加85 家（直营+45 家/加盟+40 家）至979 家（直营486 家/加盟493 家）。我们预计未来每年净增加约150家，布局社区店、下沉三四线城市。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱动终端，我们认为店效有望提升。2）电商新零售精细化VIP 管理。公司积极布局直播等渠道，推进线上轻奢销售新模式，2020 年线上销售高速增长5 倍至1.0 亿元。

    　　营运健康化，现金流充裕。1）终端销售快速增长推动营运进一步健康化，Q1 末存货水平较期初下降至6.0 亿元，存货周转/应收账款周转天数继续下行至383.1/24.2天。2）现金流量充裕，2020 全年/2021Q1 经营性现金流分别6.4/3.7 亿元（同期归母净利润分别4.8/1.5 亿元）。

    　　预计全年有望高质、高速增长。展望全年，我们判断：随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现20%以上优质增长。公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告4 月28 日起三个月内不行使提前赎回“比音转债”权利，彰显业绩信心。

    　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望实现快速增长。我们预计公司2021~2023 年归母净利润6.0/7.4/8.8 亿元，对应2021 年PE 为21 倍。目标市值150 亿，对应2021 年PE 为25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。