中期业绩靓丽，盈利水平跃升。2021H1 公司收入/业绩分别为10.2/2.5 亿元，较2020 年同期+33%/+52%，较2019 年同期+21%/+41%。1）品牌力上行驱动盈利质量提升，公司毛利率同比+7.1PCTs 至72.0%，销售/管理费用率同比+3.3PCTs/-0.9PCTs 至32.9%/10.3%，净利率同比+3.0PCTs 至24.0%。2）Q2增速（以2019 年为基数）环比Q1 加速。单季度来看，Q2 收入/业绩分别为4.9/0.9 亿元，较2020 年同期+22%/+48%，较2019 同期+31%/+115%（Q1收入/业绩较2019 年同期+13%/+16%）。

    　　渠道量效齐增，直营表现优异。1）分销售模式来看，直营表现优异。2021H1线下销售9.6 亿元，其中：直营销售7.7 亿元，同比增40%；加盟销售2.0 亿元，同比增11%。2）量价分拆来看，数量扩张、质量提升驱动终端。①店数：

    　　高低线城市持续发力，H1 末门店较年初净增加28 家（直营+14 家/加盟+14 家）至1007 家（直营500 家/加盟507 家），我们预计全年净开店约150 家。②店效：公司牵手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，叠加品牌力强化驱动终端。3）线上新零售生态建设推进，把握私域流量并精细化VIP 管理。积极布局小红书、抖音等新兴渠道，H1 线上销售0.6 亿元，同比增41%。

    　　产品创新+营销加码，品牌价值沉淀。《全民健身计划（2021-2025）》推出，运动休闲赛道景气有望继续上行，公司以产品、营销为发力点，高筑品牌势能。

    　　1）优质产品深挖品类优势：策略性推出大单品“小领T 恤”，同时持续迭代推出Outlast（空调纤维）系列、抗菌系列、国潮系列等高品质产品。2）营销力度加码：赞助中国国家高尔夫球队东京奥运比赛服；携手高铁媒体永达传媒，投放广告覆盖60 个城市、国内80%高铁站点。

    　　现金流量充裕，营运边际改善。1）经营性现金流充沛，进一步提升经营抗风险性，2021H1 经营性现金流4.54 亿元，约为同期扣非后归母净利润的2 倍。2）存货周转边际改善，2021H1 存货周转/应收账款周转天数同比下降56 天/下降4天至390 天/26 天，随着终端快速增长，我们认为营运水平有望进一步健康化。

    　　全年预计高速增长，年内不赎回可转债。我们认为品牌力提升能够持续拉动收入业绩增长。展望全年，随着渠道外延×店效增长贡献，我们预计公司收入/业绩均有望实现25%左右优质增长。公司推出并实施第三期员工持股计划，并公告在本年度内不提前赎回可转债，彰显业绩信心。

    　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。我们预计2021~2023 年公司归母净利润6.0/7.8/9.8 亿元，当前市值143 亿元，对应2022 年PE 为18 倍。目标市值194亿，对应2022 年PE 为25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。