上半年业绩增长靓丽，21Q2 在较高基数下仍实现较好增长公司2021 年上半年实现营业收入10.22 亿元、同比增长33.31%，归母净利润2.45亿元、同比增长52.14%，扣非净利润2.24 亿元、同比增长52.58%。净利润增速超过收入主要为毛利率提升贡献。

    　　21Q1~21Q2 公司单季度收入同比增速分别为45.17%/22.44%，考虑到20 年疫情背景下20Q1/Q2 公司单季度收入分别同比-22.34%、+7.03%，20Q2 公司收入端恢复较快、增长已经转正，21Q1/Q2 收入相比于疫情前的19Q1/Q2 分别增12.74%/31.05%，可见20 年疫情带来的基数波动影响消除后，公司销售端仍保持良好增长；21Q1/Q2 归母净利润分别同比增长55.09%/47.69%，较19Q1/Q2 分别增15.90%/115.54%。

    　　直营和电商收入增长40%左右，加盟渠道实现恢复1）分渠道来看，公司21 年上半年电商、直营、加盟营收分别为5669 万元、7.65亿元、2.00 亿元，分别同比+41.06%、+39.94%、+11.35%，占总收入比例分别为5.55%、74.91%、19.54%，其中电商和直营渠道销售增速较高、加盟渠道相比于20 年全年的-8.74%实现恢复。

    　　2）线下门店方面，21 年6 月末公司拥有1007 家终端门店、较21 年初增加2.9%；其中直营店500 家（+2.9%）、加盟店507 家（+2.8%）。

    　　毛利率上升超过费用率，存货总额减少、周转加快毛利率：21 年上半年毛利率同比提升7.12PCT 至71.98%，较19H1 亦提升4.51PCT。

    　　其中直营、加盟、线上毛利率分别为74.29%、68.72%、52.19%，分别同比+6.10、+5.41、+25.89PCT；线上毛利率提升幅度较大主要为去年同期消化库存力度较大。

    　　分季度来看，21Q1~Q2 公司单季度毛利率分别同比+11.73、+2.81PCT。

    　　费用率：上半年公司期间费用率为43.86%，同比提升3.22PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为32.91%（+3.28PCT）、6.54%（-0.85PCT）、3.77%（-0.02PCT）、0.64%（+0.81PCT）。其中销售费用率提升主要为公司加大品牌推广和形象升级支出所致，另外也有业务结构变化、直营渠道收入占比提升的影响；财务费用率提升主要为计提公司可转债利息支出所致。

    　　分季度来看，21Q1~Q2 公司单季度期间费用率分别同比+5.61、+2.22PCT。

    　　其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初减少6.89%至5.98 亿元、同比减少9.44%。存货周转天数为390 天、同比减少56 天。从库龄结构来看，1 年以内、1~2年、2~3 年、3 年以上的存货分别占46%、33%、17%、5%，较20 年末分别-4、+4、-3、+3PCT。

    　　2）应收账款较21 年初减少8.93%至1.39 亿元，同比增加25.28%。应收账款周转天数分别为26 天、同比减少4 天。

    　　3）经营活动净现金流同比大幅增加155.08%至4.54 亿元。

    　　收入保持良好增长、财务指标健康，期待继续稳健前行上半年公司销售端在基数波动背景下保持了良好增长，结合各渠道毛利率均同比提升、费用端增长可控、存货管控效果凸显，公司运营持续健康向好。我们继续看好公司巩固细分赛道高端时尚运动服饰品类的龙头优势，乘奥运会等各大赛事和国潮之东风、强化产品力和品牌力，各渠道持续增长、经营质量稳中有升，按最新股本，上调21~23 年EPS 为1.11/1.42/1.72 元（较前次盈利预测上调1%、5%、6%），对应21 年PE23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。