半年报业绩亮眼，净利润同比增加52.14%。2021 上半年实现营业收入10.22 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长20.83%/33.31%；实现归母净利润2.45 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长40.80%/52.14%；基本每股收益为0.46 元，2019/2020 同期分别为0.56/0.31 元。分季度来看，公司Q2 延续Q1 增速，单季度营收为4.90 亿元，同比2019Q2/2020Q2 分别增长31.02%/22.44%；归母净利润为0.95 亿元，同比2019Q2/2020Q2 分别增长115.91%/47.69%。公司为国内高尔夫服饰市场领军企业，深耕运动休闲优质赛道，品牌力不断强化。公司高品质产品的创新迭代持续吸引新老消费者，推出 Outlast（空调纤维）系列、国潮系列，2021 秋冬新品织带系列、高格格纹系列等终端表现优异新品，有望在下半年接力带动销售。

    　　线下渠道量效齐升，线上电商渠道盈利能力提升明显。渠道方面，公司采取直营与特许加盟相结合、线上线下联动的全渠道销售模式，2021 上半年，线下门店数量扩张、质量提升。一方面，门店净增加28 家（其中直营14 家，加盟14 家），门店总数提升至1007 家（直营500 家，加盟507 家），未来高线城市继续加密、低线城市持续渗透；另一方面，公司线下销售收入为9.6 亿元，直营收入7.7 亿元、同比增长39.9%，毛利率为74.29%、同比增加6.10pct，加盟收入为2.0 亿元、同比增长11.6%，毛利率为68.72%、同比增加5.41pct。公司携手腾讯智慧零售为门店运营减负提效，进行新零售精细化 VIP 管理，未来店效有望持续提升。公司奥莱店数量逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，亦有较大的利润空间。同时，公司积极布局天猫以及小红书、抖音直播等新兴渠道，线上电商渠道营收总计为0.57 亿元，同比增长44.1%，毛利率为52.19%、同比增加25.89pct，线上盈利能力显著加强。

    　　毛利率上升带动净利率增长，规模扩大与电商运营推升销售费用。从盈利能力看，公司2021 上半年销售毛利率约71.98%，同比2019H1/2020H1上升4.52pct/7.12pct；销售净利率约为24.02%，同比2019H1/2020H1 上升3.45pct/2.98pct，毛利上涨带动净利率上升。2021 年上半年公司期间费用率累计为43.86%，同比下降3.22pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为32.91%/6.54%/3.77%/0.64% ， 同比变化-3.27pct/-0.85pct/-0.02pct/+0.81pct。公司注重高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营，营销投入较高，2021 上半年员工薪酬、门店运营费、装修费、广告宣传费与电商运营费均有所上涨，导致销售费用率上升。

    　　现金流量充裕，存货管理水平提升。现金流方面，公司销售规模快速增长带来现金流入大幅增加，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为4.54亿元，同比增长155.08%，带动公司货币资金增长至11.26 亿元，较去年年底增加94.47%。营运能力方面，公司持续优化供应链运营策略，提升存货管理能力，公司上半年存货周转天数为390 天、同比减少56 天，存货余额为5.98 亿元，同比减少9.44%。

    　　公司为中国国家高尔夫球队东京奥运打造比赛服，设立300 万奥运金牌奖励金。2021 年，比音勒芬助力国家队征战东京奥运赛场。为中国国家高尔夫球队东京奥运之队倾情打造第二代奥运比赛服——五星战袍Ⅱ，助力国家队为国争光；另一方面，公司特设“比音勒芬中国国家高尔夫球队奥运金牌奖励金”，与国同行，与国家队一起为国家荣誉而战。品牌在线上线下进行全面传播，借势奥运营销进一步强化品牌影响力。

    　　投资建议：公司坚持高端时尚运动服饰品牌定位，目前拥有比音勒芬和威尼斯狂欢节双品牌，公司高尔夫服装在国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升，逐步建立起坚实的品牌壁垒。公司所在的时尚运动服装赛道优秀，高尔夫服饰以其鲜明的差异化定位，成为时尚运动服饰市场较具活力和增长潜力的细分品类，行业未来有望保持快速增长。公司线上下全渠道布局，线下门店数量与店效齐升，线上渠道多点布局盈利、能力显著提升。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.15 元、1.44 元、1.73 元，对应PE 分别为23X、18X、15X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：生产环节外包的风险、营销网络拓展带来的管理风险、存货余额较大的风险、主要原材料价格波动的风险。