短期运营稳健，基本面成绩出色。1）前三季度公司在行业波动下仍交出优秀答卷，前三季度公司收入/业绩分别17.1/4.6 亿元，同比2020 年增长25%/32%，同比2019 年增长30%/47%。2）据我们跟踪判断，近期公司终端依然稳健增长，我们估算10 月流水同比增长双位数。

    　　中期动力充沛，优质外延，门店提效。我们分渠道拆分公司成长动力：1）线下：数量扩张，质量提升，管理提效驱动终端。①店数：高低线城市持续发力，H1 末门店较年初净增加28 家至1007 家（直营500 家/加盟507 家），我们预计全年净开店约150 家，明年开店有望进一步加速（预计全年净开180 家左右）。②店效：门店注重运营提效，打通库存数据、数字化工具协助订货管理、销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上以品牌宣传、会员管理为主，新零售生态布局推进。公司把握私域流量并精细化VIP 管理，积极布局小红书、抖音等新兴渠道，打造线上轻奢销售新模式，2021H1 线上销售同比迅速增长41%至0.6 亿元。

    　　长期我们看好品牌力积淀带来的潜力。公司布局运动休闲优质赛道，品牌持续高端化、年轻化，我们看好比音勒芬作为中高端优质国牌的长期增长潜力。

    　　1）产品层面：从面料和设计层面持续创新，注重品质细节，推出POLARTEC保暖面料系列、国潮系列持续吸引新老消费者。2）营销层面：多管齐下，打造品牌辨识度、知名度，公司赞助中国国家高尔夫球队东京奥运比赛服，打造品牌专业形象和辨识度；携手永达传媒投放广告覆盖国内80%的高铁站点，针对商务消费群体进行有效曝光。

    　　运营优化，全年预计稳健增长。1）展望全年，渠道外延×店效优化贡献，我们预计公司收入/业绩均有望优质增长25%左右。公司实施第三期员工持股计划，并允诺本年度内不提前赎回可转债，彰显业绩信心。2）公司现金流优渥，终端增长推动营运持续边际改善，前三季度存货周转/应收账款周转天数分别358 天/23 天，同比分别-37 天/-4 天。

    　　投资建议。公司基本面表现出色，运营稳健。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。我们预计2021~2023 年公司归母净利润6.0/7.8/9.8亿元，当前市值132 亿元，对应2022 年PE 为17 倍。目标市值194 亿，对应2021 年PE 为25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落