投资要点

    高端时尚运动服饰龙头。旗下拥有比音勒芬和威尼斯两个品牌，主品牌比音勒芬成立于2003 年，定位专业高尔夫与时尚休闲结合的精英阶层着装，产品分为高尔夫、生活和时尚三个系列，2018 年推出度假旅游服饰品牌威尼斯，定位中产阶级家庭出游着装。截至2021H1 共有1007 家门店（直营500 家+加盟507 家），线下收入占比94.5%。

    逆风环境下营收、门店持续扩张，凸显公司赛道优势及品牌力。1）整体来看，2020 年在疫情冲击下国内整体消费低迷，服装零售额（限额以上）同比下滑8.1%。在此背景下，公司2020 年营收仅Q1 同比下滑（-22.34%）、Q2 起恢复增长、全年营收19.38 亿元/yoy+6.14%，2021 年Q1-Q3 营收进一步提升，同比+24.55%/较2019 年同期增长29.56%。2）分季度看，基数原因导致2021 年前三季度营收同比增速逐季放缓，但较2019 年同期呈加速态势。2021Q1/Q2/Q3 营收分别同增45.17%/22.44%/13.55%，较2019 年同期分别+12.74%/+31.05%/+45.01%。

    3）渠道方面，门店数量稳步扩张，2020H1/2020H2/2021H1 分别为909/979/1007 家，分别同比增加13.9%/9.5%/10.8%。

    “轻奢品牌”调性下，公司经营质量与盈利能力提升。疫情后龙头优势凸显，公司对供应商议价能力提升，产品加价倍率略有提高。同时，公司坚持中高端定位，优化终端折扣、加强渠道管理，从而实现了经营质量和盈利水平的同步提升。1）实现全渠道增长：2021H1 线上/直营/加盟收入分别同比增长41.05%/39.94%/11.35%；2）报表质量改善：2021年9 月末存货同比减少1.08%至6.45 亿元、存货周转率由去年同期的0.68 提升到0.75，2021 年前三季度经营活动净现金流同比增加79.04%至6.87 亿元；3）内生外延共促增长：2021H1 同店收入同比增19.95%、门店数量增10.8%，共同贡献收入增长；4）毛利率提升：2021 年前三季度毛利率71.68%，同比提升4.61pct。

    盈利预测与投资评级：公司作为高端运动时尚服饰龙头，未来有望通过渠道、产品方面的调整布局，持续提升品牌力、进一步打开盈利空间。

    强化专业高尔夫品牌形象、开设高尔夫高端运动时尚单店，贯彻“衣中茅台”理念、打造超级品类“T 恤小专家”。我们看好公司供应链、产品研发、会员建设等方面优势在业绩端的持续显现，预计2021-2023 年公司营收分别同比增长30.1%/21.8%/18.2%，归母净利润分别同比增长25.7%/29.8%/21.6%，对应PE 分别为21.9X/16.9X/13.9X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响居民消费，渠道下沉受阻，股东减持等。