2021 年收入+18%/业绩+25%，盈利质量优秀。1）2021 全年公司收入/业绩分别+18%/+25%至27.2/6.2 亿元，业绩表现靓丽。2）盈利质量层面，2021 全年：

    　　毛利率+2.8PCTs 至76.7%；销售/管理费用率分别下降0.2PCTs/基本持平为38.3%/5.7%，综合使得全年净利率+1.3PCTs 至23.0%，盈利能力表现优秀。

    　　2022Q1 亮眼表现持续，收入+30%/业绩高速增长41%，领先行业。公司2022Q1收入/业绩分别+30%/+41%至8.1/2.1 亿元，增长迅速。1）据我们跟踪，2022 年以来公司终端流水表现好，公司会员及私域流量管理出色，我们认为一定程度上弱化了3 月以来疫情对客流限制带来的影响。2）2022Q1 毛利率-1.1PCTs 至75.5%；销售/管理费用率分别-2.2PCTs/-0.5PCTs 至34.6%/5.4%，净利率+2.1PCTs 至26.2%。3）展望全年：①加盟商订货信心充足，我们判断2022 订货会快速增长。

    　　②全年展店有望加速，我们预计公司收入/业绩均有望快速增长25%~30%。

    　　渠道盈利质量提升，门店扩张有望提速。分渠道来看，公司2021 年全渠道均取得不俗增长：1）线下数量扩张，质量有望提升，2021 全年线下销售+18%至26.0 亿元，其中直营/ 加盟收入分别+18%/+19% 至19.1/6.8 亿元， 毛利率分别+2.9PCTs/+1.2PCTs 至 81.1%/68.9%。①店数：2021 末门店较年初净增加121 家至1100 家（直营+46 家至532 家/加盟+75 家至568 家），公司以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022 年开店有望加速、全年公司门店总数有望净开180 家左右。②店效：公司注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上2021 年收入增长25%至1.2 亿元，占比中单位数，公司积极探索新零售、将VIP 引流线上，2021 年线上毛利率+13PCTs 至51%。

    　　产品、营销多点布局，夯实优质品牌力。公司精准定位高粘性、低价格敏感度的中高端消费人群，以优质产品为基础，营销、渠道多维度发力，据公司公告，目前公司VIP 会员人数突破70 万人。1）产品系列分化，聚焦T 恤品类优势，从面料、设计等层面持续创新突破，如推出Anti Bacterial 抗菌等众多功能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。2）聚焦品牌特色及目标客群，针对性营销。公司通过机场、高铁、高尔夫门店等触达高端商务客群；赞助国家高尔夫球队奥运赛事，打造品牌专业形象和辨识度；登录权威媒体，提升品牌公信力。

    　　营运进一步优化，现金充沛。1）2021 年末公司存货+9%至6.6 亿元（年内计提资产减值损失0.79 亿），全年存货周转/应收账款周转天数-24 天/+4 天至360/38 天。

    　　经营性现金流净额9.0 亿元，约为净利润的1.4 倍。2）2022Q1 存货周转/应收账款周转天数-64 天/-13 天至298/29 天，营运周转大幅优化。截至2022Q1 末，公司货币资金及交易性金融资产20.4 亿，我们判断公司资金充足、抗风险能力较强，有望为未来业务扩张打下基础。

    　　投资建议。我们预计2022~2024 年公司归母净利润8.1/10.1/12.7 亿元，当前市值127 亿元，对应2022 年PE 为16 倍。目标市值194 亿，对应2022 年PE 为24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。