事件概述

    　　2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为27.20/6.25/5.8 亿元、同比增长18.09%/25.2%/25.26%，业绩略超预期，21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.51/1.65/1.52 亿元、同比增长3%/10%/12%、增速环比放缓。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.1/2.13/2.02 亿元、同比增长30%/41%/39%、在疫情影响背景下逆势增长，我们分析主要由于：（1）公司21Q4 新开店的次新店贡献；（2）公司三四线加盟业务占比更高。公司每股派发0.3 元现金红利，分红率为27%，股息率为1.3%。

    　　分析判断:

    　　新开店超预期，净增较20 年明显加速。从收入拆分来看，（1）2021 年底公司拥有1100 家门店，同比增长12%、净增121 家；从开关店来看，21 年新开店超预期、新开194 家，但关店较多（关闭73 家），但仍较20 年加速（20 年净增85 家）。（2）线上增长最快，加盟增长主要来自开店，直营开店、店效均有提升。线上/直营/加盟收入分别为1.23/19.14/6.83 亿元、同比增长25%/18%/19%。从店效和店数来看，21 年直营店数净增9%至532 家，推算直营店效为360 万元、同比提高7%，21 年加盟店数同比净增15%至568 家，推算加盟单店出货为120 万元、同比增长3%。（3）从量价来看，增长主要来自价格贡献，2021 年公司平均单价为739 元、同比提高16%，销量仅增2%。

    　　线上毛利率大幅改善，直营、加盟毛利率继续提升。2021 年公司毛利率为76.69%、同比提高2.81PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为51%/81%/69%、同比提高13/3/1PCT，我们分析直营毛利率继续提升主要来自提价贡献。21Q4 毛利率为80.23%、同比提高0.54PCT，22Q1 毛利率为75.49%、同比下降1.07PCT、我们分析主要由于21Q1 受缺货影响折扣较少导致基数较高。

    　　2021 年净利率提升来自毛利率贡献，22Q1 净利率提升主要来自销售费用改善及理财收益、政府补助、定期存款利息收入增加所致。2021 年公司净利率为22.96%、同比提高1.3PCT，主要来自毛利率提升，从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为38.3%/5.8%/3.1%/0.8%、同比提高-0.2/0/0.3/0.4PCT，财务费用率提升主要由于执行新租赁准则、新增租赁负债利息支出。投资净收益提高0.4PCT 至1.4%主要来自理财收益增加，资产减值损失增加0.8PCT 至2.9%主要来自存货跌价损失。21 年所得税率为14.7%、同比持平，所得税/收入为4%、提高0.2PCT。21Q4 公司净利率为22%、同比提高1.44PCT，主要来自销售费用率下降。22Q1 公司净利率为26.24%、同比提高2PCT，主要来自销售费用率、财务费用率下降以及理财收益和政府补助增加。

    　　存货仍在提升，但周转天数、结构改善。2021 年公司存货为6.6 亿元、同比增长9%、较21Q3 末增长8%，22Q1 末存货较21 年末基本持平。21 年存货周转天数为360 天、同比下降36 天，从存货结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为59%/24%/13%/4%、同比提高9/-5/-7/3PCT。2021 年应收账款周转天数38天、同比提高4 天，应付账款周转天数为66 天、同比提高8 天。

    　　投资建议

    　　展望22 年，（1）公司有望加速开店、我们估计开店180 家，开店增速+面积贡献同店有望贡献收入高增速。（2）2021 年减值计提充分，22 年有望贡献业绩弹性。考虑业绩超预期，将22/23 年收入从27.52/31.26亿元上调至33.2/38.7 亿元、新增24 年收入为43.5 亿元，将2022/23 年归母净利从7.8/10 亿元上调至8.12/10.24 亿元、新增24 年归母净利为12.4 亿元，对应将EPS 从1.42/1.82 元调整至1.42/1.79 元、新增24 年EPS 为2.17 元，2022 年4 月15 日收盘价22.3 元对应PE 分别为16/12/10X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。