报告导读

    强产品力+日益成熟的品宣打法+渠道结构持续优化与扩张，有望持续兑现自身高增长曲线。22/23 年强化T 恤单品策略推进，与以高尔夫系列单独开店为代表的高端运动系列新发展更是值得期待。公司作为A 股稀缺强成长性的优质标的，估值具备吸引力。

    投资要点

    A 股高尔夫服饰第一股，十年业绩高度兑现

    公司为高尔夫球领域国内市占率第一的品牌，自03 年成立以来专注中高端体育休闲服饰设计研发与品牌运营，旗下品牌包含主品牌比音勒芬与CARNAVAL DE VENISE（威尼斯狂欢节）。11-21 年公司营业收入/归母净利润CAGR 高达25%/30％，即便是疫情影响严重的2020 年/2021 净拓店数量仍达到85 家/121 家。2022Q1，公司收入/归母净利同比增长30%/41%至8.10 亿/2.13 亿，无论是增速抑或是持续性，公司在行业中表现一枝独秀。

    产品端：强产品力是公司高速发展的核心基础强产品力所带来的客户高粘性与高折扣率支撑了渠道商的高利率，因此，公司渠道高速增长的可持续的根本在于公司的产品。我们认为公司产品之所以能从服装的红海中脱颖而出，在于：1）卡位精准：以高尔夫球为起点，中长期受益体育赛道红利，高端定位保障各渠道利润率。2）消费者洞察深入：深入的消费者观察切实迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入。3）高度重视设计、面料：设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，共同助力产品概念落地。4）持续强化单品打造强消费者心智：22H2 年起以高尔夫系列为代表的高端运动系列有望单独开店，SKU 数量较同期翻倍增长，专业线产品功能性再提升，休闲线产品年轻化显著，加盟商订货会反响极佳，值得期待。同时，公司自22 年起大力推广“T 恤专家”品牌形象，持续推进以小领T 为代表的常青产品，有望加速占领消费者心智。

    营销端：国家高尔夫球独家合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众公司连续16 年赞助国家高尔夫球队，对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成了其他品牌难以逾越的护城河。专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。

    渠道端：主品牌单店收入及店数上升空间充分展望未来：1）单店店效仍在上行通道：即便在疫情影响之下，公司17-21 年渠道拓展同时公司直营/加盟单店收入复合增速仍高达21%/12%，目前正价店终端零售店效在400-500 万之间，对比lululemon 等可比同业公司提升空间充分；2）渠道开店意愿强，空间仍然广阔：根据模型测算，加盟商营业利润率可达到20%+，在男装领域表现突出，公司现有门店数量1100 家，较成熟男装平均2000+以上数量具备充足空间。

    盈利预测及估值

    我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的 品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司22~24 年归母净利润8.13/10.26/12.46 亿，对应增速30%/26%/21%，对应PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复；公司改革不及预期；行业竞争激烈导致增长不及预期；