2022H1 收入+9%/业绩+20%，表现显著优于行业。1）公司发布中报：2022H1收入/业绩分别为13.1/2.9 亿元，同比分别增长8.6%/20.2%。2）单二季度来看，2022Q2 公司收入/业绩分别为5.0/0.8 亿元，同比分别下滑14.3%/下滑13.4%，我们判断：Q2 一二线城市受疫情影响，但公司客群粘性高、私域流量维护有效，受影响相对较小。3）上半年毛利率同比-0.8PCTs 至75.55%（分渠道来看我们跟踪判断：

    其中电商毛利率+6.7PCts，主要系折扣收窄；加盟毛利率伴随品牌力及产品价格提升而有所增长1.9PCTs，直营渠道毛利率略降0.9PCts，主要系奥莱渠道占比提升）。

    4）销售/管理/财务费用率同比分别-2.8/+0.6/-1.1PCTs 至40.6%/6.1%/-0.5%，财务费用变动主要系利息收入增加所致。综合使得净利率同比+2.2PCTs 至22.4%。

    电商、加盟快速增长。1）线上：高速增长近50%。公司布局多个电商平台，推进直播带货、微信小程序等新零售业态，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。2022H1 公司线上销售同比+47.8%至0.8 亿元。2）线下：加盟快速增长，直营表现相对较弱，我们判断主要系直营门店以高线城市为主，故疫情下直营（尤其是其中的机场高铁店）所受影响较大：2022H1 公司直营/加盟分别实现收入9.5/2.8亿元，同比分别基本持平/+38.2%。量价拆分来看：①店数：截止2022H1 公司门店数量1125 家，其中直营544 家（较年初+12 家）/加盟581 家（较年初+13 家），我们预计全年门店仍将净增150-180 家左右。②店效：公司注重运营提效，完善考核激励体系，叠加品牌力及产品力助推，我们认为疫情稳态下终端运营有望提效。

    围绕核心客群，打造高端化、差异化品牌。1）产品：聚焦T 恤核心品类，科技面料及优质设计迭代升级。如：超级单品“小领T”采用高针密织、不易变形褪色、快速排湿导汗的C 型纱线；故宫宫廷文化联名系列迭代推新，合作苏绣系列；高尔夫运动系列独立开店，强化品牌力。2）营销：针对中高端商务目标用户群，多管齐下精准营销。①登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；②赞助国家队征战2021 年东京奥运会、相约2024 年巴黎奥运会，打造品牌专业形象；③线下机场、高尔夫门店覆盖商务客群，线上借助微信、小红书等新兴渠道进行品牌年轻化建设。

    现金充沛，营运优化。1）营运同比改善：2022H1 公司存货周转天数同比下降5 天至363 天，公司奥莱店数量稳定增长，我们判断库存消化能力增强、营运状态有望进一步优化。2）账上现金充足，为业务发展奠定基础：截至2022H1 公司货币资金13.4 亿元，上半年经营性现金流量净额同比5.2 亿元（约为归母净利润的1.8 倍），应收账款周转天数同比下降9 天至35 天。

    全年业绩有望高速增长。1）据我们跟踪，6 月以来公司终端流水增速恢复至20%-30%，在此基础上加盟商拿货信心充足，我们判断2023 年春夏订货会预计快速增长。2）我们预计下半年拓店有望加速、2022 全年业绩有望增长20%高段。

    投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为8.0/10.0/12.6 亿元，当前股价21.92 元，对应2022 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。