事件概述

    22H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.13/2.95/2.65 亿元、同比增长8.57%/20.15%/18.29%，非经主要为政府补助0.11 亿元。22Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.03/0.82/0.63 亿元、同比增长-14.31%/-12.77%/-20.25%，Q2 业绩低于预期。经营性现金流/净利为175%。

    分析判断:

    上半年净开25 家，直营平效下降、加盟单平出货提高。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为0.84/9.54/2.76 亿元、同比增长47.80%/0.04%/38.18%。从店效和店数来看，22H1 直营店数净增8.8%至544 家，推算直营店效为175 万元/半年、同比下降8%，加盟店数同比净增14.6%至581 家，推算加盟单店出货/半年为48 万元/半年、同比增长20.58%。从坪效和面积来看，直营/加盟单店面积为165/164 平方米，推算直营/加盟平效为1.06/0.29 万元/平米/半年、同比提高-7.5%/8.6%。2022 上半年末公司拥有1125 家门店（直营/加盟分别为544/581 家），同比增长8.8%/14.60%、净增44/74 家；上半年新开52 家，关闭27 家。（2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别同比增长14%/9%/7.8%/-4.6%/14%/5.6%/14%。

    线上、加盟毛利率持续提升，净利率提升主要来自销售费用率下降、政府补助增加。（1）22H1 公司毛利率为75.55%、同比降低0.81PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为58.92%/78.44%/70.59%、同比提高6.73/-0.92/1.87PCT。Q2 毛利率为75.75%、同比降低0.4PCT。（2）22H1 公司净利率为22.45%、同比提高2.16PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为40.59%/6.15%/3.53%/-0.52%、同比提高-2.75/0.62/0.35/-1.06PCT，销售费用率下降主要由于执行新租赁准则导致门店运营费下降。政府补助增加90%至0.11 亿元。

    存货仍在提升，但周转天数、结构改善。22H1 公司存货为6.36 亿元、同比增长13%。存货周转天数为363天、同比下降5 天，从存货结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为60%/23%/14%/3%、同比提高17/-12/-3/-2PCT。22 上半年应收账款周转天数35 天、同比下降9 天。

    投资建议

    我们分析，（1）尽管Q2 受疫情影响低于预期，但公司有望通过下半年开店、以及店效随着疫情改善和扩大面积等提升弥补。我们估计全年开店180 家、下半年有望开店加速。（2）2021 年减值计提充分，22 年有望贡献业绩弹性。维持盈利预测22/23/24 年收入33.2/38.7/43.5 亿元，归母净利8.12/10.24/12.4 亿元，对应EPS 1.42/1.79/2.17 元，2022 年8 月29 日收盘价21.92 元对应PE 分别为15/12/10X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。