事件：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年实现营业收入13.13 亿元，同比+8.57%；实现归母净利润2.95 亿元，同比+20.15%。

    　　点评：

    　　线上及加盟渠道表现靓丽，疫情下业绩韧性显现。分渠道看，2022H1 公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收9.54/2.76/0.84 亿元，分别同比增长0.04%/38.2%/47.8%，直营渠道受一、二线城市疫情冲击，加盟及线上渠道表现靓丽。从线上渠道看，期内公司增加布局线上渠道，如5 月开设淘宝店，积极布局直播等新零售渠道，通过与电商平台深度合作，使流量更多样化。从线下渠道看，2022H1 直营/加盟渠道分别净开店12 家/13 家至544 家/581 家，门店数量稳步增加。单季度来看，22Q2 公司实现营业收入5.03 亿元，同比-14.3%；实现归母净利润0.82 亿元，同比-13.4%。疫情影响下公司业绩短期承压，但仍表现出优于同业的韧性。

    　　费用率优化带动盈利能力提升，营运能力稳健。2022H1 公司毛利率同比-0.78pct 至75.6%，其中直营/加盟/线上毛利率分别-0.9%/+1.9%/+6.7%至78.4%/70.6%/58.9%，线上渠道盈利能力显著提升预计主要由于产品结构优化以及线下优质VIP 客户通过直播平台引流至线上。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.8/+0.6/-1.1/+0.4pct 至40.6%/6.2%/-0.5%/3.5%，费用率优化明显。综合影响下，净利率同比+2.16pct 至22.5%。

    　　单季度看，22Q2 毛利率-0.45pcts 至75.6%，净利率+0.17pct 至16.3%。

    　　2022H1 公司存货规模同比+12.8%至6.4 亿元，存货周转天数同比+5 天至363 天，应收账款周转天数同比-9 天至35 天，营运能力稳健。

    　　设计升级&组合营销巩固核心品类优势。期内，公司继续巩固高尔夫服装市占率第一优势，通过高尔夫独立开店战略强化高端运动品牌定位；同时，在新韩国设计师主导下，产品时尚度更高、SKU 更加丰富。其他品类方面，通过线上线下整合营销，打造超级单品“小领T”，据中国商业联合会，比音勒芬T 恤单品类连续四年荣获市场综合占有率第一。

    　　投资建议：公司持续深耕高尔夫细分赛道，通过设计创新和组合营销推动产品力升级，公司客群优质、黏性较高，疫情冲击下，业绩韧性凸显。

    　　我们维持公司盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润为7.8/9.8/11.7亿元，对应当前市值PE 分别为16/12/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响消费需求，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧。