投资要点

    　　公司发布22 年中报，22H1 实现营业收入/归母净利润分别为13.1 亿元/2.94 亿元，YOY+8.6%/+20.2%。单Q2 受疫情扰动及高基数影响，营业收入/归母净利润分别问5.0 亿/0.82 亿元，YOY-14.3%/-13.4%。

    　　新品订货增速领跑，毛利率维持高位，终端零售环比回暖明显分渠道来看：

    　　1）直营渠道：受终端零售环境影响，直营渠道22H1 实现收入9.5 亿（持平微增），收入占比73%，渠道数量逆势净增至544 家（较21 年年末+12），毛利率在去年高基数与外部环境挑战下小幅下滑0.92pp 至78.44%。

    　　2）加盟渠道：22H1 发货收入2.8 亿元。（+38.2%），渠道数量较21 年末净增长13 家至581 家；毛利率进一步提升至70.6%（+1.9pp，来自品类持续升级）。

    　　3） 电商渠道：22H1 强势增长47.8%至0.84 亿，毛利率进一步提升至58.9%（+6.73pp），主要系线下优质VIP 客户引流带动毛利率快速提升。

    　　4） 整体：受渠道结构变化影响，整体毛利率同比下滑0.88pp 至75.6%。同时，利息收入增长带来的财务费用率的下降，新租赁准则带动销售费用率下降（-2.74pp），净利率进一步提升至22.4%（+2.2pp）。

    　　值得注意的是，6 月起公司终端零售已显著回暖。尽管4、5 月受到疫情影响全国服装零售行业承压，但随着5 月末上海复工复产以及618 推动，品牌服饰企业集体实现复苏，其中比音勒芬凭借优秀产品力带动的高客户粘性、以及2-3 线市场为主的渠道结构，在6、7 月已实现显著正向零售增长，反弹速度及力度领跑同业，叠加下半年低基数影响（21 年Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速48%/24%/12%/3%，净利润增速55%/48%/14%/10%），终端零售有望持续回暖。

    　　库存周转依然健康，高盈利能力有望持续推动22 年渠道高增截至22H1，公司存货余额同比增长12.8%，主要系销售规模增长所致；存货周转天数较21H1 下降5 天至363 天。经营性现金流净额同比增长13.9%，因支付本期工程款及投资理财带动现金及等价物同比减少55.0%尽管外部环境调整频频，22 年H1 公司渠道数量达到1125 家（较年初净增25家）。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，我们预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，全年渠道数量有望净增长180家。

    　　高端运动系列成下半年亮点，预计8 月逐步面世以高尔夫球系列为代表的高端运动系列在新韩国设计师主导下产品年轻化显著、专业度提升，配色更为多元、SKU 更为丰富，订货会反响极好。新产品及新门店都将随8 月秋冬线上市正式面世，进一步提升高端人群触达。

    　　除高尔夫线外，公司强势品类T 恤已在18-21 年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22 年将针对该品类开展引领战略升级，配色更多元，设计更时尚，并进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。

    　　盈利预测及估值：虽然 Q2 品牌服饰企业整体受到疫情冲击，我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 22~24 年归母净利润 8.1/10.1/12.4 亿，对应增速　　30%/24%/23%，对应 PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；行业竞争激烈